（报告出品方/作者：中信期货，刘高超、唐运、朱子悦）

一、光伏银浆介绍

光伏银浆紧张由高纯度银粉、玻璃氧化物、有机载体构成，紧张应用在硅 基光伏电池片正面电极和背面电极，收集硅基光伏产生的电流。光伏银浆位于 其财产链中游，上游紧张是银粉企业、玻璃氧化物企业以及有机载体生产企业， 卑鄙紧张是光伏电池片生产商。此中，银粉是导电相，紧张作用：导电，银粉 质量的优劣直接影响电极材料的体电阻、打仗电阻等；玻璃氧化物是粘结相， 作用：导电膜层前言、毗连导电相和基底，其自身身分比列和整体在银浆中的 含量过高会导致银浆导电性变差，过低无法渗出入钝化层和硅衬低形成导电接 触；有机载体是有机物和部门液体构成，作用：导电相和粘结相运载体，控制 浆料流动性。光伏银浆供给紧张受中游企业产量与上游银粉供应的影响，需求 紧张受卑鄙硅基光伏电池片产量的影响。

二、光伏银浆供应逐年增长

2.1 环球与国内光伏银浆供应逐年进步

2017-2022 年环球光伏银浆供应稳步增长。环球光伏银浆供应商紧张有贺利 氏、杜邦、三星 SDI、日本 ELEX、苏州固锝（晶银新材）、聚合股份、帝科股份、 硕禾电子、匡宇科技等企业，根据国内银浆产量所占市场份额以及国内电池片 产量所占环球比例，推算出 2017 年至 2021 年环球光伏银浆每年供应量呈现逐年 递增态势，2021 年环球光伏银浆供应量预计在 3518 吨左右，相较 2020 年增长 13.2%，2017-2021 年均复合增长率为 7.2%，预计 2022 年环球光伏银浆供应量仍 将进一步进步。

光伏银浆生产、供应逐步开始国产化。2011 年从前，我国光伏银浆紧张以 进口为主，生产技能并未把握；2011 年以后，受益于国家光伏财产政策扶持， 国内光伏财产敏捷崛起，光伏银浆生产、供应逐步开始国产化。国内光伏银浆 市场需求不断增大，以聚合股份、帝科股份、苏州固锝（晶银新材）为代表的 国内三大光伏银浆厂商，产能和产量快速扩张，2020 年聚合股份、帝科股份、 晶银科技分别占正面光伏银浆市场份额 23%、15%、7%。2021 年三大光伏银浆企 业总产能 2700 吨，产能较 2020 年同比增长 82%，2017-2021 年产能年复合增长 率 28.6%；2021 年三大光伏银浆企业产量 1708 吨，较 2020 年增长 41%，受产能 开释限定，同期产量增速小于产能增速；2017-2021 年产量年复合增长率 30.5%， 大于同期产能年复合增长率，紧张受益于生产技能突破、市场逐步打开等。

产能利用率先增后降。产能利用率在 2017 年至 2020 年处于增长态势，年复 合增长率 8.5%，2021 年产能利用率下滑，紧张受 2021 年产能增速太快影响，预 计 2022 年产能利用率将回升至 70%以上。此外，2022 年帝科股份公告显示通过 发行股份的方式收购江苏索特 100%股权，2021 年前索特公司光伏银浆产物年产 能为 400 吨/年，前两年产能利用率分别为 27.06%、28.90%，2021 年上半年杜邦 团体将中国台湾生产基地部门生产设备转移至东莞索特，实际生产能力可达 650 吨/年，另将新增产能 200 吨，2022 年以后实际生产能力可达 850 吨/年，若收 购顺利，帝科股份银浆产能有望达到 1350 吨/年。

2.2 国产光伏银浆行业会合度不断提拔

国产光伏银浆企业最近三年供应量会合度不断进步，2021 年光伏银浆行业 会合度较 2020 年同比增长 19%，业内竞争剧烈度进一步提拔。从国内光伏财产 链各环节会合度对比分析，近三年光伏银浆行业的 CR3 与光伏电池片 CR5 更为相 似，两者在 2021 年行业会合分别为 55%、54%，小于硅片行业 CR5（2021 年 84%）、 组件行业 CR5（2021 年 68%），表明国内三大银浆企业供应量可满足国内五大电 池片企业对光伏银浆的需求。 国内光伏银浆企业从地区分布来看，紧张分布在华东地区，以苏州、常州、 无锡等地较为会合，并且随着光伏银浆行业会合度的进步，该华东地区产光伏 银浆产能占比也同步进步，地区财产政策、物流等对光伏银浆财产链供应稳固 性影响增强。其次，广东东莞地区有一定占比，但与华东地区相比，仍有很大 差距。

2.3 光伏银浆进口数量减少，银粉进口增长

2020 年从前国内光伏银浆紧张以进口为主，随着国内光伏银浆产能的开释，国内光伏银浆国产化率不断进步，经公开资料整理，2021 年国产化银浆占比达 到 80%左右（国内银浆企业产量占国内银浆总需求量），同比 2020 年进步 33%， 最近五年光伏银浆国产化率年复合增速 21.7%。若按国内银浆产量占环球光伏银 浆需求量盘算，2021 年国产银浆占比 55%。

生产光伏银浆所需原材料银粉大部门来自进口，2021 年我国全年进口银粉 3240 吨，日本、美国、韩国分别占比 91.48%、6.81%、0.86%，别的地区进口占 比0.85%，凌驾50%用于生产光伏银浆；2021年银粉进口数量较2020年减少3%， 2020 年银粉进口数量较 2019 年增长 16.7%，近五年银粉进口数量年复合增长率 3%。2021 年银粉进口金额 15.4 亿美元左右，较 2020 年进步 24%，近五年进口金 额年复合增长率 12.6%；同期银粉出口量较少，2021 年银粉出口金额 1600 万美 元，较 2021 年增长 113%，但与进口 15.4 亿美元相比，我国进口量银粉数量仍 然过高。DOW(同和控股日本有色金属厂商)是银粉的紧张供应商，其银粉粒径小、 分散性和有机物包覆结果好、质量稳固，是正面银浆首选的银粉供应商，占全 球光伏银浆用银粉 50%以上的市场份额，且京都 ELEX 公司（低温银浆）更是其 合资公司之一。其次，美国 AMES 公司也在银粉市场占据一定市场份额。国内银 粉厂家苏州思美特、宁波晶鑫、苏州银瑞等，但国产银粉质量仍与进口银粉存 在一定差距。日本 DOWA 公司所产的银粉是我国光伏银浆企业进口紧张泉源， 2018 年-2021 年国内光伏银浆企业从 DOWA 进口银粉（按银粉溯源地）比例维持 在 90%以上，虽然聚合、帝科报表显示 2020 年及以后 DOWA 采购比例低落，但实 际从其供应商无锡聿丰（商业企业）等企业购买的银粉，溯源地还是日本 DOWA 公司。紧张是这些商业企业接受商业单子或银行承兑汇票付款，这对光伏银浆 企业直接从日本 DOWA 公司购买银粉电汇现金相比，光伏银浆生产企业更喜好前 者（无需自身贴息），可以缓解企业经营现金流状态。因此，国产化替代银粉进 口是国内银粉相关生产企业所面临的重大问题，随着光伏新增装机的快速发展， 对光伏银浆的需求，银粉国产化变得更为迫切。

2.4 光伏银浆生产工艺门路和成本、投资成本及建设周期、利润

光伏银浆生产工艺门路及成本：将银粉、玻璃粉（或树脂）、有机相等物质 进行配料，随后放入机械设备内混合搅拌、研磨，控制搅拌、研磨工艺参数， 过滤泄出银浆，产物性能检查、包装、入库等。整体而言，光伏银浆集金属、 无机非材料、有机材料科学知识于一体，其制备涉及到粉末冶金、机械加工、 相图理论、纳米技能、流体力学等技能范畴，生产技能壁垒较高，配方比例、 银粉微光形貌、玻璃相、有机相制备及添加方式、生产过程工艺参数控制等是 制备关键因素。 光伏银浆生产成本：2021 年光伏银浆生产成本中直接材料（银粉、玻璃相、 有机相等）占比 99.41%（包含 4.65%材料贩卖成本），人工成本占比 0.24%，制 造费用占比 0.28%，物流相关费用占比 0.07%。对比 2016 年直接材料占比 98.76%， 直接人工占比 0.61%，制造费用占比 0.63%，可知银浆生产过程材料费用占比最 大，人工和制造所需燃料动力费占比较小，而材料费用中银粉成本占比 90%以上。未来低落生产成本，紧张是材料费用，尤其是银粉成本的低落是发展方向。

光伏银浆产线投资成本：根据苏州固锝、帝科股份、聚合股份公布的相关 公告，受各公司生产技能、工艺、场地、市场等差别因素的实际环境限定，投 资 500 吨-1700 吨光伏银浆产能所需资金在 1.5 亿-2.7 亿元之间，单吨光伏银浆 生产线投资成本 16 万元-53 万元。

光伏银浆建设周期 1-2.5 年：帝科股份年产 500 吨光伏银浆项目实施周期 30 个月，包罗可行性研究、厂房建设施工、搬迁、设备购置安装、职员雇用及培 训、投产运营等，项目在是实施后 19 个月可以达到总产能 60%，30 个月后完全 达产。聚合股份 3000 吨导电浆料（此中光伏银浆 1700 吨）项目，包罗可行性研 究、厂房建设施工、搬迁、设备购置、安装调试、职员雇用及培训等环节，建 设周期 12 个月。 光伏银浆利润下滑：随着光伏行业补贴下调，平价上网要求财产链降本提 效，以及外购银粉价格大幅波动对企业经营风险的加大、业内竞争加剧等因素 影响，光伏银浆行业毛利率低落。2021 年行业平均毛利率 13.15%，较 2020 年同 比下滑 9.37%，近五年平均毛利率年均复合下滑率 8.95%，总体下滑幅度较大。 以某上市公司正银贩卖价格为例，2017 年-2021 年贩卖价格分别为 4719 元/kg、 4219元/kg、4166元/kg、4815元/kg、5467元/kg，单位毛利分别为996元/kg、 839 元/kg、707 元/kg、641 元/kg、516 元/kg，单位毛利逐年降落。（报告泉源：未来智库）

2.5 技能厘革对光伏银浆供应影响增长

2.5.1 电池片技能升级光伏银浆供应提出更高要求

光伏银浆按生产技能和工艺门路可分为高温银浆和低温银浆，光伏电池片 生产环节：高温银浆烧结温度 500℃以上，适用于 BSF 电池、PERC 电池、TOPCon （TOPCon 正面使用银铝浆，银含量 95%以上）等晶硅电池片，低温银浆烧结温度 250℃以下，适用于异质结（HJT）晶硅电池片，紧张原因 HJT 具有非晶薄层，如 果烧结温度过高（大于 250℃）将导致非晶薄层材料从非晶向晶体转变，进而导 致 HJT 电池片失效；随着光伏电池转化服从的进步，根据光伏协会统计，电池转 换服从提拔 1%，光伏发电成本可降落 7%，未来逐步形成高光电转化率服从 TOPCon 和 HJT 的市场，后者对低温银浆需求茂盛。2021 年从前环球低温银浆主 要供应商日本 ELEX 公司，占据低温银浆市场份额 90%以上；国内方面，苏州固 锝在低温银浆方面不断取得重大进展，2020 年苏州固锝（晶银新材）出货低温 银浆 1.61 吨，2021 年出货 5.14 吨，同比增长 219%，出货量增幅明显。其次， 苏州固锝（晶银新材）把握高温、低温银浆生产（核心）配方、玻璃粉制备技 术，且在 2021 年具备的 500 吨光伏银浆产能可以在高暖和低温间恣意切换。该 公司高暖和低温银浆在同一生产规模下，成本差异不大，但价差较大，2021 年 高、低温银浆价差 2000-2500 元/kg，高价差致使光伏银浆企业具有较强驱动力， 调动资源、技能、人力等投入低温银浆范畴，预计未来低温银浆国产化率也将 不断进步，日本 ELEX 公司等低温银浆市场占比将逐渐低落。

2.5.2 银包铜技能进步低落光伏银浆生产成本

银粉制备方法种类繁多，如机械球磨法、蒸发冷凝法、化学还原法、电化 学沉积法等。但这些方法本质上都使用银锭作为原材料，按最近两年白银价格 盘算，每吨白银价格 400-500 百万元，价格较高。低落白银代价和质量占比有效 的技能方式，通过添加其他相对自制的金属而现实。对比常见有色金属电阻率 可知，白银和铜在类似条件下电阻率相差 0.09×10-6（Ω·cm），电阻相差较小， 同期铜价 5-7.6 万元/吨，远远低于单吨白银价格。其他有色金属电阻率相比铜 的电阻率偏高，不适合用于光伏银浆制造。

通过银包铜技能将白银和铜结合，综合成本可低落 10%-20%，低落电池片的 电极成本 30%-50%，产物银含量在 30%-70%，各厂家存在差异。银包铜粉末紧张 通过铜粉放置于将硝酸银溶液中，通过控制溶液浓度、铜粉数量以及机械设备 工艺参数，通过化学置换反应将硝酸银溶液中银离子置换生产银单质，覆着在 铜颗粒外貌，随着置换时间的延伸，银粉逐步完全覆盖铜颗粒外貌，形成银包 铜颗粒，悬浮在溶液中，最后通过过滤、干燥的方法，银包铜粉末与溶液分离， 形成银包铜粉末。从现在财产实际使用环境而言，高温银浆有部门产物已经使 用银包铜粉末作为质料生产光伏银浆，并且该产物已经应用于卑鄙电池片的生 产中。低温银浆使用银包铜粉末的技能还处于验证阶段，2021 年 7 月，华晟新 能源 500MW 异质结（HJT）项目使用银包铜浆料，但银包铜粉制备光伏银浆实际 应用结果还有待进一步验证。其次，迈为股份等相关上市公告，日本 ELEX 公司 含银量 44%的银包铜导电浆料经测试，可靠性没发现问题，后期有望应用 HJT 电 池片生产。 总体而言，当前光伏银浆企业使用的银粉，以及生产银包铜使用的银粉仍 以进口为主，进一步表明国产化替代进口银粉的必要性。其次，国内高温银浆 用银包铜、银浆可已实现国产化，但使用银包铜制备的低温银浆，仍以日本进 口为主（纯银粉制备的低温银浆也同样以日本进口为主，国内供应少部门），市 场预计 2022 年可以实现高、低温银包铜国产化。

三、光伏银浆需求保持高增

3.1 乐观装机景下，2030 年环球光伏银浆需求或达到 5514 吨

2021 年环球光伏新增 183GW，2021 年中国光伏新增 54.88GW，根据 SolarPower Europe（欧洲光伏协会）和 CPIA（中国光伏协会）对环球、中 国光伏装机增速的预测，以及中信期货研究所前期对光伏系列专题研究， 经整理资料，调解了环球光伏和中国光伏新增装机预期。预计 2025 年环球 光伏新增装机在乐观/中性/悲观条件下分别为 350GW/278GW/201GW，2030 年 环球光伏新增装机在乐观/中性/悲观条件下分别为 538GW/381GW/238GW；预 计 2025 年 中 国 光 伏 新 增 装 机 在 乐 观 / 中 性 / 悲 观 条 件 下 分 别 为 134GW/119GW/93GW，2030 年中国光伏新增装机在乐观/中性/悲观条件下分 别为 174GW/140GW/121GW。 根据光伏装机量与光伏组件容配比 1.2 盘算，光伏组件与电池片配比按 1：1 盘算，光伏电池片至组件生产合格率按 99%盘算。预计 2025 年环球光 伏电池片需求量在乐观/中性/悲观条件下分别为 424GW/337GW/244GW，2030 年 全 球 光 伏 电 池 片 需 求 量 在乐观 / 中 性 / 悲 观 条 件 下 分 别 为 652GW/462GW/288GW；预计 2025 年中国光伏电池片需求量在乐观/中性/悲观 条件下分别为 162GW/144GW/113GW，2030 年中国光伏电池片需求量在乐观/ 中性/悲观条件下分别为 211GW/170GW/147GW。

根据 BSF、PERC、TOPCon、HJT 光电转化率服从和电池片尺寸的变化， 大概分别盘算出 BSF、PERC、TOPCon、HJT 等单片电池片功率，结合每年新 增光伏装机量和差别电池片渗出率的变化，盘算出差别电池片的数量；最 后，结合差别电池片单位银浆斲丧量，盘算出光伏银浆需求总量。经盘算， 预计 2025 年环球光伏银浆需求量在乐观/悲观条件下分别为 4390 吨/2521 吨，2030 年环球光伏银浆需求量在乐观/悲观条件下分别为 5514 吨/2439 吨。 其次，预计中国光伏银浆需求量应与中国光伏电池片制造量相匹配，不应 与中国光伏新增装机匹配，因为中国光伏电池片除用于满足国内自身装机 组件需求外，剩余部门用于光伏电池片出口，以及光伏组件出口所需电池 片，所以国内光伏银浆需求量应于国内光伏电池片制造相匹配。2017 年至 2021 年，国内电池片产量占环球比例由 68%提拔至 86%，2022 年开始预计占 比在 90%以上。经盘算，预计 2025 年中国光伏银浆需求量在乐观/悲观条件 下分别为 3951 吨/2269 吨，2030 年中国光伏银浆需求量在乐观/悲观条件下 分别为 4963 吨/2196 吨。我们以为未来环球光伏新增装机量，更方向于本 次乐观条件下的新增量。

3.2 光伏电池片制造技能提拔单位银浆耗量低落

光伏电池片金属电极可分为主栅和细栅，细栅收集电池片外貌生产的光生 载流子（电子），主栅紧张汇流、串联（通过焊带毗连两电池片）。多主栅技能 可大幅低落银浆用量：在不影响遮光面积和串联工艺的前提下，增长主栅数目 有利于缩短电池片内电流横向收集路径，减小电池功率顺势，进步导电性；减小细栅宽度，可以低落遮光丧失，提拔入射光利用率，同时低落光伏银浆用量。 多主栅技能是在增长主栅数目同时，减小主栅和细栅宽度。市场研究表明，当 前多主栅技能可进步光电转化服从 0.2%，节流银浆 25%-35%。2020 年 9 主栅以及 大于 9 主栅的电池片逐步生产市场主流，2021 年 9 主栅以及大于 9 主栅的电池片 占比达到 89%，相比 2020 年提拔 22.8 个百分点；预计 2025 年-2030 年将形成主 要为 9 主栅以及大于 9 主栅的市场格局，未来无主栅技能（但有细栅）的电池片 也会出现，并且占一定市场份额。2021 年 9BB 细栅宽度 32.5μm，较 2020 年下 降 9.2%，预计 2025 年细栅宽度较 2021 年降落 20%，2030 年细栅宽度较 2021 年 降落 32.9%。印刷设备对准精度越高光伏银浆丧失越少，2021 年印刷设备对准精 度较 2020 年进步 3.8%，预计 2025 年、2030 年印刷设备对准精准度分别较 2021 年提拔 14%、26%。

减少银浆耗量的方法还有：①丝网印刷主、副分别印刷，印刷主栅时，不 必要穿透减反膜，制止多余复合印刷；同时，不必要思量副栅高度，减少浆料 使用量。②新型转印刷技能：迈为公司通过新型转移印刷技能，替代丝网印刷 技能，可以或许做到更细的栅线，该技能通过薄膜（特殊材料和工艺制成）将光伏 银浆转移至电池片上，配合高密度 CDD 系统，大幅度低落银浆耗量，已有数据正 面转移印刷是可行的，约莫节流 40%-50%的银浆。③铜电镀技能，通过电镀在光 伏电极处沉积铜，实现铜替代银奖；④铜膏，使用高导电性铜膏替代银浆，目 前商用化遍及水平低，实验室级别有开展验证。综上，预计 2025 年、2030 年预 计丝网印刷技能市场占比较 2021 年分别低落 5%、10%，其他技能市场占比逐步 微幅提拔。同期，预计 2025 年、2030 年银浆电极市场占比较 2021 年分别低落 4%、11%，光伏银浆综合耗量进一步低落。

由于各种电极和印刷制造技能的进步，PERC、TOPCon、HJT 等各类主流电池 片单位耗银量降落，2021 年 PERC 电池正面单位耗银量相较 2020 年降落 7,9%， 2025 年 PERC 电池正面单位耗银量相较 2021 年降落 16,7%，2030 年 PERC 电池正 面单位耗银量相较 2021 年降落 28%；2021 年 PERC 电池背面单位耗银量相较 2020 年降落 15%，2025 年 PERC 电池正面单位耗银量相较 2021 年降落 15%，2030 年 PERC 电池正面单位耗银量相较 2021 年降落 29%；2021 年 TOPCon 电池正面单位耗 银量相较 2020 年降落 13,8%，2025 年 PERC 电池正面单位耗银量相较 2021 年下 降 18,8%，2030 年 PERC 电池正面单位耗银量相较 2021 年降落 31%；2021 年 HJT 电池低温银浆单位耗量相较 2020 年降落 15.2%，2025 年 HJT 电池低温银浆单位 耗量相较 2021 年降落 21%，2030 年 HJT 电池低温银浆单位耗量相较 2021 年降落 47%。对比各类电池单位银浆降落幅度可以看出，HJT 降幅最大，其次是 TOPCon， 紧张受 HJT、TOPCon 市场占据率不断提拔，财产资源对技能投入动力增大，促使 银浆单位斲丧量下滑，低落生产成本、度电成本，进步 HJT、TOPCon 的市场竞争 力。

3.3 光伏电池片技能革新对低温银浆需求量增大

随着硅基光伏财产快速发展，由于 PERC、TOPCon 电池占比下滑，导致高温 银浆后期增速下滑；HJT 电池占据率进步，导致低温银浆增速进步。在环球乐观 装机需求条件下，2021 年环球高温银浆需求量 2880 吨，低温银浆需求量 215 吨， 较 2020 年分别增长 3.7%、110%；环球乐观装机条件下，预计 2025 年环球高温银 浆和低温银浆需求量较 2021 年分别进步 18.5%、354%，2030 年环球高温银浆和 低温银浆需求量较 2021 年分别进步 16%、906%。在悲观装机条件下，预计 2025 年环球高温银浆和低温银浆需求量较 2021 年分别下滑 32%，进步 160.7%，2030 年环球高温银浆和低温银浆需求量较 2021 年分别下滑 49%，进步 345%。横向对 比可以看出，未来环球光伏新增装机对低温银浆的需求量加大，不论是在乐观 或悲观装机条件下，2030 年较 2021 年环球低温银浆需求量都在 3 倍以上，潜伏 空间巨大。

四、光伏银浆供需平衡及对白银边际订价的影响

4.1 光伏银浆供需盈余与缺口分析

环球光伏银浆在 2017-2018 年处于供给相对紧缺状态，缺口在 300 吨左右， 2019-2020 年处于供需边际改善阶段，供应平衡逐步由供应短缺转为供应过剩， 2021 年基本处于供给过剩阶段。

第一种情况：乐观条件 2025 年后供需紧平衡，悲观条件一连供需过剩

第一种情况：2022E 若环球光伏银浆供应达到 4000 吨（现在产能扩张的条 件下可以满足），并且今后每年增长 150 吨的供应量，至 2025E、2030E 分别供应 至 4450 吨、5200 吨，则环球光伏银浆在乐观装机条件下，2021-2030E 基本可以 处于供需紧平衡状态；在悲观装机条件下，2021-2030 环球光伏银浆处于大幅过 剩阶段。若环球光伏装机量处于悲观与乐观装机量之间，则环球光伏银浆仍将 过剩，越靠近乐观装机数，过剩量越低。 2022E 若国内光伏银浆供应 3350 吨（现在国内产能条件可以满足），今后每 年增长 200 吨，至 2025E、2030E 分别供应至 3950 吨、4950 吨，则中国光伏银浆 在（环球）乐观装机条件下，2021-2030E 基本处于供需平衡状态；在环球悲观 装机条件下，基本处于供应过剩状态。若环球光伏装机量处于悲观和乐观之间， 则中国光伏银浆也仍将过剩，越靠近乐观装机量，国内光伏银浆过剩量越低。

第二种情况：乐观和悲观条件下，2022 年后供需一连处于紧缺或平衡

第二种情况：2022E 若环球光伏银浆供应达到 3400 吨（现在产能条件下可 以满足），并且今后每年减产 230 吨的供应量，至 2025E、2030E 分别供应至 2710 吨、1560 吨，则环球光伏银浆在乐观装机条件下，2021-2030E 将处于严峻短缺 状态；在悲观装机条件下，2021-2030 环球光伏银浆基本处于供需平衡阶段。若 环球光伏装机量处于悲观与乐观装机量之间，则环球光伏银浆仍将短缺，越靠近悲观装机量，短缺量越低。 2022E 若国内光伏银浆供应 3000 吨（现在国内产能条件可以满足），今后每 年减产 195 吨，至 2025E、2030E 分别供应至 2415 吨、1440 吨，则中国光伏银浆 在（环球）乐观装机条件下，2021-2030 也将处于供需严峻短缺状态；在环球悲 观装机条件下，基本处于供应紧平衡状态。若环球光伏装机量处于悲观和乐观 之间，则中国光伏银浆也仍将短缺，越靠近悲观装机量，国内光伏银浆短缺量 越低。 综上，第一种环境基本确定了光伏银浆供应量的上限，第二种情况确定了 光伏银浆供应量的下限，根据当前的光伏财产发展状态，我们以为第一种情况 比较符合光伏财产快速发展的现状。因此，2022E-2030E 光伏银浆行业仍将有很 大增长空间，国内光伏银浆供应，在上限状态下，2025E、2030E 供应总量将分 别较 2021 年增长 30%、63%。（报告泉源：未来智库）

4.2 光伏银浆企业风险管理

国内光伏银浆企业依据生产所需采购银粉（紧张来自日本），通常在伦敦金 属买卖业务所白银盘面价格点价确定双方银粉条约价格，银粉采购价格=银粉采购价 格=(伦敦银点价格*1.01+加工费)*汇率*+运费，思量银粉有 1%的斲丧，从中可 以发现银粉采购价格受白银价格波动较大，最近一年伦银价格振幅 26%，企业采 购银粉价格整体来看价格逐月低落，但企业银粉、银浆库存近一年贬值较为严 重。 随着国产银浆企业逐步扩产，市场竞争加剧，银浆企业为维持和进步市场 占据率，面对大客户采购规模大、回款能力强的特点，贩卖价格逐步低落，企 业生产经营利润被进一步压缩。企业可通过期货市场对企业银粉、银浆库存进 行存货代价风险管理，防备存货代价下跌。

如国内某银浆上市公司年产 500 吨光伏银浆，近五年平均存货周转天数 36天，恒久银粉、产线半成品、银浆库存快要 50 吨。企业银粉等库存采购入库已 颠末人民币结算，选择风险管理工具时可选择国内沪银进行防备存货代价下跌 风险管理，2022 年 4 月中旬沪银价格 5200 元/kg 时，企业通过对市场宏观经济 研判，3 月美联储加息 25 基点，4 月中旬预期 5 月美联储继承加息致使美元流动 性收紧，贵金属价格预计承压运行；以及结合企业自身对白银市场多年熟悉， 选择沪银价格在 5200 元/kg 左右在期货市场卖出套保企业银粉等库存 50 吨，到 6 月尾白银价格 4500 元/kg，卖出套保期间可现实 3500 万元的保值，有效起到 掩护企业存货代价的作用和改善企业经营利润的现状。受美联储 2022 年 7 月尾 继承进步加息基点的预期，预计 2022 年 7 月白银价格仍以下跌行情为主。

4.3 光伏银浆对白银边际订价影响力或将增强

光伏银浆生产过程中，差别企业生产正面银浆和背面银浆性能受其生产工 艺参数、（银粉、玻璃粉、有机相）质量配比差别，而性能指标差别。现在光伏 正面银浆银粉质量占比 78%-92%之间变化，背面银浆银粉质量占比 68%-88%之间 变化，按照均值盘算，2021 年环球光伏银浆所需银粉 2577 吨，较 2020 年增长 7.49%。在环球乐观/悲观装机条件下，预计环球 2025 年所需银粉较 2021 年分别 上升 42%（乐观），下滑 18.5%（悲观），环球 2030 年所需银粉较 2021 年分别上 升 79%(乐观)，下滑 21%(悲观)。其次，从光伏银浆所需银粉占白银供给比例变 化可以看出（从银锭生产银粉按 1%的丧失盘算），2021 年光伏银浆所需银粉占全 球白银供应总量 8.39%，分别较 2020 年、2017 年同比进步 2.72%、1.28%。在乐 观装机条件下，预计 2025 年、2030 年光伏银浆所需银粉占环球白银比例分别为 11.53%、14.53%；在悲观装机条件下，预计 2025 年、2030 年光伏银浆所需银粉 占环球白银比例分别为 6.62%、6.43%。在当前偏乐观的装机条件下，光伏银浆 所需银粉占比环球白银供给总量比例逐步增大，光伏银浆对白银边际订价的影 响力将增强。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资发起。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告泉源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站