（陈诉出品方/作者：光大证券，赵乃迪，周家诺）

1、农药原药行业龙头，连续扩增产能业绩体现优秀

1.1、先正达入主、“两化”归并，产业协同助力公司

恒久发展 江苏扬农化工股份有限公司（以下简称“扬农化工”或“公司”）于 1999 年 12 月由江苏扬农化工团体有限公司作为重要发起人连合其他六家企业共同 发起设立，创建之初公司主业务务为拟除虫菊酯农药的生产及贩卖。公司于 2002 年 4 月在上海证券生意业务所上市，今后公司产物线和产量不绝扩张，现已形 成以菊酯为核心、农药为主导、精致化学品为增补的多元化产物格局。现在公 司是国家重点高新技能企业，同时也已成为环球最大的拟除虫菊酯原药生产制 造商，是环球农化企业 10 强中唯一的中国本土企业。

2020 年 11 月，公司原控股股东扬农团体与中化国际、先正达团体签署了 《关于江苏扬农化工团体有限公司股权转让及江苏扬农化工股份有限公司股份转让之框架协议》。根据协议约定，扬农团体将所持有的公司 36.17%的股份 转让给先正达团体，生意业务对价为 102.22 亿元；先正达团体将所持有的扬农团体 39.88%股权转让给中化国际。本次股权生意业务于 2021 年 7 月 13 日完成过户， 扬农团体不再直接持有公司股份，先正达团体正式成为公司控股股东，公司实 际控制人为国务院国资委。先正达是环球最大的农药公司、第三大种子公司， 拥有环球领先的专利和非专利农药研发力气，以及先辈的种业生物技能及育种 技能。先正达入主将使公司得到更多研发支持和订单保障，在消除肯定业务竞 争的同时充实享受农化产业协同带来的发展红利，利好公司长远发展。

2021 年 3 月，中化团体与中国化工团体经国务院允许正式实验连合重组， 中国中化控股有限责任公司（简称“中国中化”）创建。由中化团体和中国化 工重组归并后创建的中国中化是环球规模最大的综合性化工企业，业务范围覆 盖生命科学、质料科学、石油化工、情况科学、橡胶轮胎、机器装备、都会运 营、产业金融等八大范畴。两化重组及相干生意业务完成后，中国中化通过中国化 工团体部属控股公司先正达团体间接控制公司 36.17%股份，但并未对公司控 股股东和实控人及其持股比例造成改变。先正达团体作为公司与中国中化的桥 梁，将使公司充实受益于“两化”归并，公司有望发挥其生产制造上风，得到 更多农药生产项目，取得更多收入及利润增长。（陈诉泉源：将来智库）

1.2、内生与外延并举，连续提拔农药产能

停止现在，在中国大陆境内公司旗下拥有中化作物掩护品有限公司、江苏 优嘉植物掩护有限公司、沈阳中化农药化工研发有限公司和江苏优士化学有限 公司共 4 家全资子公司。同时，公司还拥有中化农化有限公司、南通宝叶化工 有限公司、沈阳科创化学品有限公司共 3 家全资孙公司，以及控股孙公司江苏 优科植物掩护有限公司。 公司产物重要涵盖杀虫剂、除草剂、杀菌剂以及植物生长调治剂等差异类 别。此中公司核心品种是以拟除虫菊酯系列产物为主的杀虫剂，公司是现在菊 酯农药行业国内唯一的一家从根本化工质料开始，合成中央体并生产拟除虫菊 酯原药的生产企业，停止 2021 年底公司共拥有 14225 吨/年的菊酯类农药产 能，公司菊酯产能处于国内第一。

2007 年公司开始涉足除草剂，品种重要有草甘膦和麦草畏等，此中草甘膦 产能为 30000 吨/年，麦草畏产能为 20000 吨/年。公司杀菌剂重要有氟啶胺、 吡唑嘧菌酯等品种，此中公司杀菌剂氟吗啉是我国第一个获准正式登记的具有 自主知识产权的农药产物。在植物生长调治剂方面公司重要有抗倒酯、噻苯隆 等产物。

公司自创建以来积极举行产能扩张，优士二期的投产为公司带来除草剂产 能，自此公司开启杀虫剂与除草剂齐头并进的门路。优士化学现在在扬州化学 工业园共有两个厂区，分别为大连路厂区和青山厂区，此中由于大连路厂区距 离长江较近，为镌汰对附近情况影响，该厂区部分投产产物已于 2014 年后陆 续搬迁转移，停止 2022 年 3 月，大连路厂区仅剩四氟对甲基苄醇产能 200 吨/ 年，三氟氯菊酸产能 500 吨/年。青山厂区相对阔别长江堤岸，现有草甘膦产能 3 万吨/年，公司现在筹划投资约 4.67 亿元将大连路厂区现有的四氟对甲基苄 醇生产线搬迁至青山厂区，同时筹划对现有四氟对甲基苄醇生产工艺及青山厂 区现有草甘膦生产工艺举行技改，以发挥最大的经济效益。

优嘉公司创建后，公司积极布局杀菌剂产能，优嘉一期、二期、三期分别 于 2015 年、2019 年、2021 年建成投产。得益于优嘉三期的全面投产，2021 年江苏优嘉实现业务收入 41.00 亿元，同比增长 71.81%；实现净利润 6.48 亿 元，同比增长 58.18%。优嘉四期部分产能已于 2021 年 12 月建成，并于 2022 年年初开始调试生产，优嘉四期项目产能全面开释后，公司红利空间将进一步 拓宽。（陈诉泉源：将来智库）

2019 年 10 月，公司完成对农研公司、中化作物的 100%股权收购。中化 作物重要从事农药产物的经销和商业业务，本次收购将丰富及延伸公司的农药 贩卖渠道。中化作物子公司沈阳科创重要产物包罗硝磺草酮、咪草烟和吡蚜酮 等，具有沈阳科创和江苏优科（前南通科技）两个生产平台，产物、生产平台 及客户与扬农化工互补性强。农研公司重要从事创新原药研发，拥有现在国内 较为美满的新农药创制体系，建有农药国家工程中央和国内唯一的新农药创制 与开辟国家重点实验室，氟吗啉、四氯虫酰胺、乙唑螨腈等创制品种效果优 良。本次收购使得公司形成研、产、销一体化的更为美满的产业链，同时也充 分发挥协同效应，为公司扩大市场份额，进一步进步公司的国表里着名度和影 响力。

2020 年 1 月，公司全资子公司优嘉公司完成对南通宝叶 100%股权的收 购，南通宝叶主营杀菌剂且拥有农药登记证 23 件，且在地理位置上与优嘉公 司毗连，本次收购为公司后续布局杀菌剂打开通道，有利于公司拓展发展空 间，同时丰富了公司的农药品种，有利于提拔公司后续项目的承载本领。 2022 年 5 月 10 日，公司发布公告拟新设立全资子公司辽宁优创植物掩护 有限公司（暂定名），注册资源 3 亿元。公司拟以辽宁优创作为主体在辽宁省 葫芦岛经济开辟区举行农药、化工产物及此中央体项目的生产。固然辽宁优创 的相干投资项目的规划暂未对外披露，但是思量到公司优士、优嘉两大子公司 汗青产能项目的规划创建情况，我们信赖后续辽宁优创的相干投资项目将进一 步为公司将来发展注入更为强大的动力。

1.3、产能开释叠加行业景气公司业绩亮眼，资源开支连续提拔

2016 年以来，公司通过不绝扩建江苏优嘉产物线和产能，业务收入实现稳 步增长。2016-2021 年期间，公司业务收入从 29.29 亿元上升至 118.41 亿 元，CAGR 高达 32.23%；归母净利润从 4.39 亿元上升至 12.22 亿元，CAGR 到达 22.82%。在优嘉三期投产以及先正达入主的积极影响下，2021 年公司实 现业务收入 118.41 亿元，同比增长 20.45%；实现归母净利润 12.22 亿元，同 比增长 1.02%。2022 年 Q1 及 Q2 受益于优嘉三期产能的全面开释以及优嘉四 期第一阶段产能的投产，叠加农药产物代价处于高位，公司营收及归母净利润 超预期。2022 年 Q1 公司实现营收 52.68 亿元，同比增长 42.08%；实现归母 净利润 9.04 亿元，同比增长 103.51%。

营收布局方面，2021 年公司杀虫剂、除草剂、其他原药及制剂业务的营收 占比分别为 25.5%、22.7%、11.8%和 17.0%。受益于优嘉三期建成所带来的 产能增量以及部分产物的代价提拔，2021 年公司原药业务营收同比增长 13.20%，此中除草剂和其他质料药业务营收同比增幅较大，分别为 13.99%和 47.30%。

在 2019 年从前，公司主业务务仅有杀虫剂和除草剂两大板块。2019 年公 司收购中化作物 100%股权以后制剂及商业业务营收占比显着提拔，公司在原 药范畴的产物布局更为多元，同时也进一步向原药行业的卑鄙制剂生产与贩卖 举行延伸。2019-2021 年期间公司制剂业务营收及毛利率保持相对稳固，商业 业务则在 2021 年取得近一倍的增长。 毛利率与净利率方面，2021 年由于上游质料代价的大幅上涨，致使公司生 产本钱显着上升，毛利率同比下滑 3.25pct 至 23.06%，净利率同比下滑 1.99pct 至 10.33%，均为 2013 年以来的最低值。进入 2022 年以后，受益于 原药产物代价同比大幅上涨，2022 年 Q1 公司毛利率及净利率大幅反弹。相较 于 2021 年整年，2022 年 Q1 公司毛利率提拔 6.71pct 至 29.77%，净利率提 升 6.84pct 至 17.17%。

资产收益率方面，同样是受原质料本钱影响，公司 2021 年 ROE 和 ROA 同比分别下滑 2.74pct 和 1.60pct。进入 2022 年以后，受益于农药行业的高景 气和农药产物代价的上涨，公司资产收益率显着回升。2022 年 Q1 公司 ROE 和 ROA 分别为 11.52%和 6.42%，同比分别进步 4.53pct 和 2.54pct，处于历 年同期的最高水平。

2016 年至 2021 年期间，公司贩卖费用率和财务费用率始终保持在较低水 平，2021 年公司贩卖费用率和财务费用率分别为 2.27%和 0.83%；管理费用 率自 2019 年以来呈逐年降落趋势，2021 年降至 8.10%。公司期间费用率控制 精良，侧面反映出了公司稳固的产物谋划情况以及较好的公司管理水平。2016 年以来，公司研发投入逐年增长，从 1.39 亿元增长至 2021 年的 3.74 亿元， 对应 CAGR 约为 21.9%。

公司谋划性现金流自 2017 年起始终保持在 10 亿元以上，并于 2021 年创 下 14.54 亿元的新高，2022 年 Q1 公司谋划性现金流为 7.89 亿元，同比大幅 增长 69.47%。2018-2021 年期间，由于优嘉二期、三期和四期项目的连续建 设，公司资源开支快速上升，由 2018 年的 6.05 亿元提拔至 2021 年的 13.32 亿元，对应 CAGR 约为 30.1%。纵然是在云云高额且快速提拔的资源开支需求 下，公司优秀的谋划性现金流仍可以满意相应的资金需求，为大规模产能创建 提供了结实的后盾，由此可见公司强大的“造血本领”。

在建工程方面，停止 2021 年年底公司在建工程为 11.55 亿元，重要为优 嘉四期项目。2022 年初优嘉四期项目部分项目投产并转固后，2022 年 Q1 末 公司在建工程下滑至 7.89 亿元。 固然针对优嘉公司的资源开支将陪伴着四期项目的建成投产暂告一段落， 但是思量到公司对新设立的子公司辽宁优创的相干规划，我们以为后续公司仍 然将依附自身优秀的现金流维持较大规模的资源开支。由此，进一步扩大公司 自身产能和产物种类，加强公司团体综合力气。

2、非专利农药市场扩大，突发变乱致粮价上行有望拉动农药需求

农药在进步农业产量和保障食品安全等方面发挥着至关紧张的作用。根据 《中华人民共和国农药管理条例》，农药是指“用于防备、扫除大概控制危害 农业、林业的病、虫、草和其他有害生物以及有目的地调治植物、昆虫生长的 化学合成大概泉源于生物、其他天然物质的一种物质大概几种物质的混淆物及 其制剂”。根据农药的用途我们通常可以将农药分为杀虫剂、除草剂、除菌 剂、植物生长调治剂等。根据可否直接施用，农药可以分为原药和制剂。对于 农药企业而言，根据新药创制本领举行区分，农药企业包罗创制型农药企业、 仿制类原药企业、农药制剂企业及农药中央体企业等。

2.1、农药创新本钱连续攀升，非专利农药市场规模渐渐扩大

农药创新本钱连续攀升，研发周期渐渐拉长。创制农药的研发过程包罗两个阶段，分别为研究和选择阶段，以及开辟与 上市预备阶段。此中研究和选择阶段又进一步分为先导化合物合成、先导化合 物研究、优化、选择及化合物确认等步调，开辟和上市预备阶段又进一步分为 初期开辟和后期开辟两个步调。上世纪 60 年代，农药研发的重要目的是通过 控制作物的杂草、虫害和疾病从而实现作物产量的最大化，现如今由于高残留 农药的情况污染题目，农药研发的标准开始向高效、低毒的方向进步。

在农药研发过程中，每一个过程都要颠末严酷的测试以证明技能的有效性 和安全性，而连续趋严的环球羁系审批流程以及逐年递增的新化合物开辟难 度，导致创制农药的研发本钱、研发周期不绝增长，研发乐成率不绝降落。据 Phillips McDougall 统计，1995 年发现和开辟一种新农药的匀称总本钱约为 1.52 亿美元，2010-2014 年该项匀称总本钱已提拔到 2.86 亿美元，较 1995 年 涨幅约为 88%，此中产物研究阶段的匀称本钱涨幅约为 49%，而产物开辟阶段 的匀称本钱涨幅约为 118%。

除研发本钱外，创制农药的研发周期也逐年递增，据 Phillips McDougall 统计，1995 年时，从研发出新农药到投放市场的周期约为 8.3 年，而 2010- 2014 年时该周期已经上升到了约 11.3 年。而从研发乐成率上看，停止 2014 年，每乐成上市一个新农药产物必要筹划及合成约 16 万种化合物，新农药研 发的高风险、高投入、长周期以及环球对环保要求的不绝进步对新进入市场的 企业构成了相当高的壁垒。

农药产物生命周期延伸，非专利农药市场份额提拔

农药产物的创新难度提拔，产物生命周期延伸。农药行业颠末几十年的发 展，履历了大类农药产物的快速扩充期，产物种类渐渐齐备，且产物不绝升 级，市场应用范围大幅扩展，效果显着提拔。然而随着根本题目的渐渐办理， 新的要求应运而生，比方应对抗性、安全环保、产物利用率、应对生物多样性 降落等，环球农药新的有效因素研制难度大幅增长，农药研发服从痴钝下行， 产物研制到贩卖团体的生命周期有所延伸。

环球新创礼服从低落，非专利期农药占据率渐渐上升。近十年来，环球农 化巨头企业在产物研发的投入占比都差异水平地出现上升趋势，叠加产物发展 周期延伸，单元资源投入的代价回报有下行趋势，企业的资源回报存在降落压 力。比年来，非专利药的市场份额连续扩大。非专利农药产物应用时间长、生 产工艺成熟、市场较为稳固，且申请、登记本钱较低，项目创建周期也较短， 可以或许广泛运用于植物掩护市场。

二十一世纪以来，非专利农药市场份额逐年提 升。根据 Phillips Mcdougall 数据，2000 年非专利农药市场份额约为 65%， 此中专利逾期农药市场份额约为 30%，无专利农药市场份额约为 35%。到了 2017 年，专利逾期农药市场份额上升至 66.5%，无专利农药市场份额下滑至 16.3%，非专利农药团体市场份额提拔至 82.8%。别的，根据 Phillips Mcdougall 猜测，2023 年环球将有 166 个农药专利到期，新增市场代价将超 过 110 亿美元。

2.2、我国为环球最大的农药生产国，环保整治趋严公司原药份额渐渐增大

我国现已形成了包罗原药生产、制剂加工、质料中央体、科技开辟在内的 完备工业体系，产量和出口量占据天下农药市场的主导职位。环球市场约有 70%的农药原药在中国生产，中国农药产物出口到 180 多个国家，市场覆盖东 南亚、南美、北美、非洲和欧洲等地域。 2016 年以来，随着国家产业布局优化、环保政策趋严及环球农药原药市场 发展放缓的影响，高污染的农药行业进入调解阶段，市场供应量渐渐镌汰。 2022 年 2 月，我国农业农村部会同七部分订定了《“十四五”天下农药产业发 展规划》，对我国农药产业现在存在的如生产企业小而散、品种布局老化、创 新本领单薄等短板环节提出了更高要求。将来，我国的农药生产行业市场会合 度将进一步进步，产物布局将进一步优化，农药生产布局将进一步朝着绿色清 洁发展。（陈诉泉源：将来智库）

随着我国各项政策的实验，大批高毒农药品种被渐渐镌汰，我国化学农药 总产量渐渐降落。据国家统计局数据，我国化学农药产量在 2015 年期间到达 374 万吨的高峰后，总体呈降落趋势。2021 年我国化学农药产量为 249.8 万 吨，同比增长 16.3%，但相比 2012-2016 年的高峰时期仍较低。2021 年下半 年以来，在能耗双控、限电限产的影响下，不少原药产物代价到达汗青性高 位。进入 2022 年以后国内原药代价固然有肯定水平回调，但当前原药代价仍 显着高于 2021 年从前的汗青水平。别的，随着产物代价的回调，预计农药行 业的市场竞争将会更加猛烈，产能将高度向头部会合，掉队中小企业将徐徐淡 出市场。

在 2016-2020 年期间天下化学农药原药产量连续紧缩的情况下，受益于优 嘉项目的连续放量，公司农药原药产量出现逆势上升趋势，由此使得公司的市 场份额同比连续提拔。根据公司公告所披露的数据，2015 至 2021 年期间公司 杀虫剂和除草剂的总产量由 4.59 万吨提拔至 6.98 万吨，对应 CAGR 约为 7.2%。2022 年 Q1，公司原药产量达 2.55 万吨。根据国家统计局数据，2022 年 Q1 国内农药原药产量约为 62.1 万吨，同比下滑 0.5%。根据此数据测算， 2022 年 Q1 公司在国内原药行业的市场份额约为 4.1%。后续陪伴着公司优嘉四期项目的全面放量，以及中恒久辽宁优创项目的渐渐投产，公司的市场份额 有望得到进一步提拔。

公司产量的连续提拔除了与产能的连续提拔密切相干以外，公司连续且高 强度的环保投入也为公司相干项目的正常推进奠定了精良根本。公司始终注意 环保投入，积极走低碳、绿色发展之路，是天下化工企业情况掩护先辈单元。 在 2008 年至 2012 年间，公司曾一度停息新品开辟转而将研发力气投向产物清 洁化、安全化的攻关。公司环保投入逐年增长，2019 年公司环保投入约 2.29 亿元，同比增长 64.8%，占公司业务收入的 2.63%。

2.3、突发变乱影响下高粮价有望拉动农药需求，质料本钱提拔支持农药代价

自新冠疫情出现以来，疫情及相应的防控步调从多方面影响了粮食供应体 系，相应生产厂商的停产/减产镌汰了粮食的团体供应量，而劳动力活动受限则 增长了粮食的运送时间。在此情况下，天下各国愈发器重保障粮食自给，也愈 发着力于提拔对粮食安全的保障本领。以我国为例，国务院、农业农村部、工 信部、供销相助总社等相干部分反复颁布与保障粮食安全相干的政策或引导文 件。

在粮食安全备受器重以及供应链相对不稳固的配景下，2020 年以来国际粮 食代价全面走高。根据 iFinD 数据，芝加哥期货生意业务所（CBOT）大豆、玉米、 小麦、燕麦等粮食产物代价在 2020-2021 年期间显着上涨。2021 年大豆、玉 米、小麦、燕麦等期货产物结算均价分别同比上涨 42.7%、55.3%、27.8%、 65.3%，相较于 2019 年分别年均上涨 23.2%、21.2%、19.2%、30.0%。 进入 2022 年以后，俄罗斯及乌克兰之间的地缘政治辩论全面升级。俄罗 斯和乌克兰为环球小麦、玉米和葵花籽油等农产物商业大国，同时乌克兰的可 耕地面积在欧洲排名第一，被称之为“欧洲粮仓”。根据美国农业部数据， 2021 年俄罗斯和乌克兰的葵花籽油出口量分别占环球出口量的 31.3%和 40.1%；2021 年俄罗斯和乌克兰小麦的出口量分别占环球出口量的 16.6%和 10.2%，俄乌两国分别为环球小麦第一和第五大出口国。

俄乌辩论使得乌克兰本地的粮食企业生产出现显着的不确定性，以小麦、 玉米为代表的农产物莳植、生产将受到显着影响。别的由于美国、英国、欧盟 等纷纷体现将对俄罗斯举行制裁，后续俄罗斯以农产物为代表的商品出口量可 能面临紧缩，由此将进一步推升国际粮价。停止 7 月 15 日，2022 年年初以来 CBOT 小麦、玉米、大豆期货结算均价相较于 2021 年均价分别上涨 38.4%、 24.1%和 16.3%。高粮价配景下，环球农户莳植意愿广泛加强，动员环球农药 需求的连续提拔。

别的，俄乌辩论同样造玉成球上游化学质料供应显着紧缩，致使原油、天 然气等关键上游质料代价大幅上涨，进而进一步加剧了自 2021 年开始因活动性宽松所导致的环球性通胀。对于我国来说，在通胀影响下，2022 年以来我国 大宗商品代价在 2021 年因能耗双控等缘故起因所导致的高价根本上进一步上涨， 2022 年 1-5 月我国 PPI 增速处于汗青较高水平。

同时，对于我国而言，当前通胀的布局性特点较强，上游原质料范畴的 PPI 同比变动幅度显着高于国内团体的 PPI 同比变动幅度。对于农药行业而 言，由于化工品格料代价的快速上涨，农药生产本钱也同步提拔，使得国内农 药范畴 PPI 增速同样出现了大幅提拔。2021 年 11 月至 2022 年 5 月，国内农 药范畴 PPI 月度同比增速均凌驾 20%，为自 2007 年以来的最高值。 因此，在上游质料代价大幅提拔的配景下，农药产物代价也得到了较为强 力的本钱支持，从而使得农药产物代价可以或许维持在较高水平。而且，上游质料 代价的上涨并不会对拥有完备产业链的农药头部企业造成显着影响。拥有完备 产业链的头部企业可以有效抵消中央体代价上涨所带来的生产本钱提拔，从而 可以实现更高的红利水平。

3、杀虫剂：拟除虫菊酯市场规模有望扩大，公司作为行业龙头产业链布局完备

3.1、杀虫剂向低毒低残留发展，拟除虫菊酯市场规模

有望进一步扩大 基于生态情况掩护要求，高效低毒低残留杀虫剂为发展趋势 杀虫剂是指被用于杀死昆虫或防止昆虫举行粉碎性活动的化学物质，杀虫 剂的种类繁多，根据其化学布局式可以分为有机磷类、新烟碱类、拟除虫菊酯 类、有机氯类、氨基甲酸酯类、沙蚕毒素类、甲脒类、信息素类、激素类、吡 咯、吡唑、吡啶类等 10 多个种别。此中最重要且广泛利用的三类杀虫剂包罗 有机磷杀虫剂、新烟碱类杀虫剂和拟除虫菊酯类杀虫剂。新烟碱类杀虫剂具有 广谱、高效、内吸好且与通例农药无交互抗性等特点，代表性的品种有吡虫 啉、烯啶虫胺、啶虫脒等；有机磷杀虫剂多数属高毒或中等毒类，少数为低毒 类，具有广谱的特点，代表性的品种有毒死蜱、乙酰甲胺磷等；拟除虫菊酯类 杀虫剂具有广谱，高效、低残留，且能生物降解等长处，代表性品种有高效氯 氟氰菊酯、溴氰菊酯、氯氰菊酯等。

随着对生态情况的愈发器重，环球杀虫剂品种的销量布局在 2009 至 2019 年期间发生了较大的变革，头部的新烟碱类、菊酯类及有机磷类共三类杀虫剂 合计贩卖额占环球杀虫剂市场份额的比例从 59.5%降落至 45.8%，此中有机磷 类杀虫剂由于其高毒性的特点，徐徐被其他品种杀虫剂所替换，市场份额大幅 萎缩约 7.7pct。同样具有高毒性、高残留特点的有机氯类、氨基甲酸酯类杀虫 剂已徐徐淡出市场。在环球食品安全和环保政策趋于严酷的配景下，高效低毒 的杀虫剂品种替换高毒性的杀虫剂品种将成为将来杀虫剂市场的发展趋势。

有机磷及新烟碱类农药徐徐被禁，菊酯类杀虫剂市场份额有望提拔

有机磷类杀虫剂因其作用机理对人、畜同具高毒性，且防效渐渐低落，市 场需求镌汰，比年来在各个国家的市场份额不绝下滑。此中毒死蜱作为有代表 性的有机磷杀虫剂，虽其毒性与通例农药相比有所低落，但仍然存在肯定危害 人类康健和动物康健的风险。国际上来说，各个国家在 2000 年先后出台政策 限定或克制利用毒死蜱，而我国也于 2013 年出台政策，自 2016 年 12 月 31 日起克制毒死蜱在蔬菜上的利用，将来有机磷类杀虫剂的市场份额将会随着高 毒农药禁用政策的不绝落实而进一步降落。

新烟碱类杀虫剂虽为比年来最为广泛利用的杀虫剂品种，但因其对蜜蜂等 传粉昆虫具有危害性，比年来在部分国家不绝受到禁用或限定的政策影响。 2013 年欧盟发布禁令，克制吡虫啉、噻虫嗪及噻虫胺这三种新烟碱类农药用于 由蜜蜂举行授粉的作物，随后政策于 2018 年加码，明确克制吡虫啉、噻虫嗪 及噻虫胺这三种新烟碱类农药的室外用途，此中法国于 2018 年开始在天下全 面实验禁令。美国、加拿大等也对部分新烟碱类杀虫剂作出限定规定，随着各 国对新烟碱类杀虫剂禁用或限定政策的不绝明确，该范例杀虫剂的发展将受到 肯定影响。

拟除虫菊酯类杀虫剂是一类模拟天然除虫菊酯化学布局合成的农药，具有 杀虫谱广、高效、低毒、低残留的长处，此中代表性品种高效氯氟氰菊酯具有 药效好、代价适当等特点,市场份额比年来有所攀升。拟除虫菊酯作用机理是通 过干扰神经膜中钠离子通道，拦阻神经信号的传输，终极导致虫螨殒命。拟除 虫菊酯根据其用途可以分为农用菊酯和卫生菊酯两大类，农用菊酯重要用于蔬 菜、茶叶、果树等作物的害虫防治，而卫生菊酯重要用于室内蚊虫的趋避消杀。

2019 年，环球销量前十五大杀虫剂的贩卖总额为 89.11 亿美元，占环球杀 虫剂贩卖额的 49.36%。该项排名中，菊酯类产物中上榜的有 4 项，分别为高 效氯氟氰菊酯、氯氰菊酯、溴氰菊酯以及联苯菊酯，对应的贩卖额分别为 6.32、3.57、3.45、2.65 亿美元，这四项菊酯产物共占 2019 年环球杀虫剂销 售额的比例约为 8.9%。拟除虫菊酯作为仿生类杀虫剂，因其高效、低毒、低残 留的特点常年稳居杀虫剂主力品种位置，将来将有望替换因高毒性而退出的杀 虫剂品种，进一步扩大市场份额。

3.2、农用菊酯：公司产物及质料产能完备，产业链上风显着

农用菊酯重要产物有高效氯氟氰菊酯（功夫菊酯）、联苯菊酯、氯氰菊酯 等。高效氯氟氰菊酯是去除了氯氟氰菊酯品种中一对无生物活性的对映体后得 到的产物，具有活性较高，杀虫作用快，持效长，对益虫的毒性低的特点，可 广泛用于果树、蔬菜、茶树等害虫的防治。

联苯菊酯是 70-80 年代灵敏发展起来的新型拟除虫菊类农用杀虫剂品种之 一，活着界各国广泛利用，具有击倒作用快，持效期较长的特点，对棉花、蔬 菜果树、茶树等害虫有很好的防治效果。2019 年联苯菊酯环球销规模位于环球 杀虫剂销量前十五的第 15 位，国内现在联苯菊酯产能合计近 7000 吨。（陈诉泉源：将来智库）

氯氰菊酯为中等毒性杀虫剂，具有杀虫谱广、药效灵敏，对光、热稳固， 对某些害虫的卵具有杀伤作用的特点，且可用于防治对有机磷产生抗性的害 虫。作为最常用的拟除虫菊酯类杀虫剂之一，其具有成熟的市场和稳固的需 求，同时也具有相对低廉的代价。菊酯产业链较长且中央体较多，重要包罗贲亭酸甲酯和醚醛等，在环保高 压政策配景下，菊酯中央体的供应严肃不敷。从贲亭酸甲酯来看，重要生产厂 家南通天泽因环保题目停产，而别的生产厂家江苏泰阳和连云港光大在江苏环 保压力下，开工受限。从醚醛来看，生产商蕲农化工和一诺化工在外洋低价进 口货源的打击下分别于 2013 年和 2015 年停产。

公司是现在菊酯农药行业国内唯一的一家从根本化工质料开始，合成中央 体并生产菊酯原药的企业，也是唯一把握全系列关键中央体成熟制造技能的菊 酯生产企业，因此与偕行相比具有一体化上风和本钱上风。2019 年至 2021 年上半年期间，陪伴着受到前期环保及行业整理影响的企 业产能的渐渐规复生产，叠加以公司为代表的相干企业新增菊酯产能的投放， 国内农用菊酯类产物供给告急局面得到显着好转，相应产物代价自高位开始逐 步回调。而到了 2021 年 9-10 月，由于国内能耗双控政策的影响，国内农药及 中央体行业供给显着紧缩，农用菊酯代价曾一度靠近 2018 年的高位水平。从 2021 年年底开始，随着国内对于能耗双控相干政策的调解，农用菊酯代价开始 渐渐回调。进入 2022 年，固然农用菊酯代价仍处于回调状态，但团体产物价 格仍显着高于 2021H1 的低位水平。

3.3、卫生菊酯：行业壁垒较高，公司市场份额国内最大

卫生菊酯与人们的生存一样平常密切相干，重要被用于家庭或公共地域内蚊虫 的趋避消杀。卫生菊酯产业链的上游是根本化工品，从中合成菊酸乙酯以天生 丙烯菊酯、炔丙菊酯、胺菊酯、四氟甲醚菊酯等有效因素，终极被应用于卑鄙 的气雾剂、蚊香、电蚊香片、电蚊香液、防蛀液这五大相干产物范畴。卫生菊 酯按中央体的差异，可以分为 DE 菊酯和 DV 菊酯两大类，终极制品及此中央体 均具有光、热稳固性差的特点，因此卫生菊酯行业具有较高的技能壁垒。

卫生杀虫剂除菊酯类产物外，尚有有机磷类、氨基酸甲酯类及新烟碱类产 品。停止 2021 年 10 月，世卫构造所认证的卫生杀虫剂产物共 81 个，此中 53 个产物的有效因素是菊酯原药，占比高达 65.4%。随着人们生存水平的进步以 及对卫生安全的愈发器重，国内卫生用杀虫剂市场贩卖规模渐渐扩大，2019 年 国内卫生用杀虫剂市场贩卖额到达 187.48 亿元，同比上升约 6.4%。随着我国 都会化进程的不绝推进，蚊虫防控市场需求将连续增长，我国 40%以上的卫生 制品有效因素为菊酯类，因此卫生菊酯具有较大的增长潜力。

卫生杀虫剂直接且恒久被利用于人类居住的情况，关系到人类的身材健 康，因此卫生杀虫剂的安全性非常紧张。从卑鄙应用范畴来看，由于传统的蚊 香、气雾剂产物毒性较大，且对人体带来的危害更为显着，已往市场份额占比 最大的蚊香及气雾剂产物比年来销量有所降落。而电热蚊香液除有效办理了蚊 香烟熏且明火的缺点外，更凸显了其安全、康健、干净、方便的上风，因此受 到了斲丧者的广泛认可，国内电热蚊香液贩卖额从 2013 年的 15.4 亿元灵敏增 长至 2019 年的 43 亿元，在卫生杀虫剂范畴独占鳌头。

卫生菊酯市场现在出现把持格局，住友化学、扬农化工占据着国内和环球 的卫生菊酯市场重要份额，停止 2020 年扬农化工在国内市场占比到达 70%左 右，在环球市场占比到达 45%左右，年产能约为 3600 吨，公司拥有 4 个卫生 菊酯的创制品种，分别为右旋反式氯丙炔菊酯（倍速菊酯）、氯氟醚菊酯、右 旋七氟甲醚菊酯、氯氟醚菊酯。现在在环球气候变暖配景下，各地域蚊虫传播 疫情的风险也在不绝加大，环球团体对除虫害方面的卫生需求也在不绝增长， 动员环保且低毒的卫生菊酯的需求。

4、除草剂：麦草畏产能环球第一，草甘膦红利本领显着加强

4.1、除草剂市场规模稳步回升，草甘膦稳居第一大除草剂品种

除草剂是指可使得杂草彻底地或选择性地发生枯死的药剂，又被称为除莠 剂。根据选择性分类可分为选择性除草剂和灭生性除草剂（即无选择性）；根 据在植物体内的输导性能分类可分为输导型除草剂（作用速率较慢）和触杀型 除草剂（作用速率快）；根据喷洒的目的分类可分为泥土处理处罚剂和茎叶处理处罚 剂；而根据化学布局分类则可分为三酮类、吡啶类、三嗪类、有机磷类、联吡 啶类等十余种种别。按照化学布局分别的情况下，同一种别的除草剂通常具有 某些共性作用特性。别的，还可以通过作用方式来对除草剂举行分类，如酯类 合成克制剂、细胞分裂克制剂、激素传导克制剂等。

在 全 球 三 大 农 药 中 ， 除 草 剂 拥 有 最 大 的 市 场 份 额 。 根 据 Phillips McDougall 数据，2020 年环球作物用除草剂贩卖额约为 274.07 亿美元，在全 球作物用农药市场中的份额约为 44.2%。从汗青上来看，2014-2016 年期间由 于以草甘膦为代表的除草剂产物代价较为低迷，致使 2014-2016 年期间环球作 物用除草剂贩卖额有所下滑。但是自 2017 年开始，环球作物用除草剂贩卖额 开始渐渐回暖，2017 至 2020 年期间环球作物用除草剂贩卖额 CAGR 约为 5.7%。

从除草剂的细分品种来看，2019 年草甘膦的环球贩卖额到达 52.51 亿美 元，在环球除草剂贩卖额中的占比高达 18.1%。草甘膦的贩卖额相较于第二名 草铵膦高出 436%，在除草剂行业内占据较大的市场份额。别的，2019 年环球 前十五大除草剂贩卖总额约为 128.9 亿美元，占环球除草剂贩卖额的 44.4%。 同时，从应用场景来看，2019 年近 60%的除草剂应用于谷物、玉米、大豆和 果蔬的莳植生产中。

4.2、麦草畏：公司为环球第一大麦草畏生产商

需求端：转基因作物莳植面积连续提拔，麦草畏需求量同步进步

麦草畏由美国维尔斯科尔化学公司（Velsicol Chemical Corp）于 1961 年 创制，并于二十世纪 90 年代传入我国。麦草畏在泥土中能被微生物分解，对 禾本科植物比力安全，具有高效、低毒、选择性好的特点。从卑鄙需求布局来 说，玉米和小麦是麦草畏的传统应用范畴，此中小麦的用量占比为 70%，玉米 的用量占比为 15%。根据 Wind 数据，环球玉米的莳植面积自 2001 年的 1.39 亿公顷增长至 2021 年的 1.93 亿公顷，增量约为 0.54 亿公顷，而环球小麦的 莳植面积始终在 2.18 亿公顷左右小范围颠簸，总体来说，环球小麦和玉米的种 植面积稳中有增。

2003 年，环球麦草畏贩卖额约为 1.6 亿美元，并痴钝增长至 2009 年的 1.9 亿美元，6 年的增量仅为 0.3 亿美元，CAGR 仅为 3.1%；2012 年起受抗麦草畏转基因作物在环球各地域得到推广的影响，麦草畏的环球贩卖额进入快速 发展期，2012 年麦草畏环球贩卖额增长到约 2.3 亿美元。2015 年麦草畏环球 贩卖额到达 2.9 亿美元，2009 至 2015 年 CAGR 为 7.4%。根据 Markets and markets 猜测，2022 年环球麦草畏贩卖额将到达 5.21 亿美元，对应 2016- 2022 年期间的 CAGR 约为 7.3%。

现在，大豆、玉米、棉花、油菜为环球最重要的转基因作物，2019 年环球 大豆、玉米、棉花、油菜的莳植面积分别为 9190 万公顷、6090 万公顷、2570 万公顷和 1010 万公顷。环球转基因作物莳植面积中大豆占比最高，约为 48%，玉米和棉花分别占比约为 32%和 13%。 现在转基因作物莳植面积最大的国家是美国，其次是巴西、阿根廷、加拿 大和印度，上述五个国家占环球转基因作物莳植面积的约 90%。根据 ISAAA 数 据，环球转基因作物的莳植面积已从 1996 年的 170 万公顷上升到 2019 年的 1.90 亿公顷，增长约为 112 倍。受环球连续的粮食不敷影响，开辟改良性状的 转基因作物将成为局势所趋，而我国转基因作物的开辟起步较晚，产业化水平 低，具有较大的发展空间，将来转基因作物的连续推广将为麦草畏带来需求增 量。

供给端：环球麦草畏供给会合度高，公司为第一大麦草畏生产商

麦草畏生产的技能壁垒较高，投资大的同时生产过程也比力伤害，原质料 之一三氯苯的供应也随着六六六的禁用受到肯定限定，因此扩大产能较为困 难。停止 2021 年底，环球麦草畏产能约为 4.75 万吨/年，重要会合在少部分企 业手中。比年来，国内农药生产企业捉住麦草畏需求快速增长的机会不绝扩增 产能，现在国内麦草畏产能在环球市场中的占比已到达 77%。此中，公司的麦 草畏产能已由 2016 年的 0.65 万吨/年扩产至现在的 2 万吨/年，逾越巴斯夫居 于环球首位，环球占比约为 42%。长青股份的扩产项目已于 2021 年 8 月试生 产，现有麦草畏产能为 1.1 万吨/年，环球占比约为 23%。

现在麦草畏的生产工艺重要有两种，分别是二氯苯法和三氯苯法。三氯苯 法固然工艺门路短，方法简朴，但副产多且分离困难，因此产物纯度不高，随 着六六六的禁用，该方法的质料供应也受到肯定限定。公司接纳二氯苯法工艺 生产麦草畏，从源头控制并实现麦草畏生产过程的干净化，实现循环经济和节 能减排的有机连合。

4.3、草甘膦：产能会合，红利本领显着加强

需求端：草甘膦需求量与转基因作物莳植面积具有较强相干性

草甘膦因其高效、广谱、低毒、安全等特点而被广泛应用于去除农作物种 植杂草，是一种非选择性、无残留灭生性的除草剂，草甘膦的施用为农业生 产、莳植增产、稳收提供了紧张保障。现在草甘膦重要应用于转基因作物的种 植生产中。

草甘膦的需求与抗草甘膦转基因作物的莳植面积具有较强的相干性，环球 转基因作物的莳植面积从 1999 年的 0.399 亿公顷上升到 2019 年的 1.904 亿公 顷，CAGR 约为 8.12%。2019 年环球莳植转基因作物的国家有 29 个，包罗 24 个发展中国家和 5 个发达国家，此中发展中国家转基因作物莳植面积占比约为 56%，别的 44%则来自于发达国家。环球转基因作物莳植国家高度会合，2019 年美国、巴西、阿根廷、加拿大和印度转基因作物的莳植面积分别为 7150、 5280、2400、1250、1190 万公顷，总计 1.727 亿公顷，占环球莳植面积的 91%。

从施用占比来说，环球 27%左右的草甘膦被施用于大豆莳植，果蔬及玉米 的施用占比均为 13%，8%被施用于麦类，别的被施用于水稻、棉花或油菜等 作物。2021 年，转基因作物大国美国的大豆莳植面积约为 3529 万公顷，新增 约 155 万公顷，玉米莳植面积约为 3778 万公顷，新增约 109 万公顷；2020 年 巴西大豆莳植面积约为 3720 万公顷，新增约 126 万公顷，玉米莳植面积约为 1835 万公顷，新增约 58 万公顷。该类作物莳植面积的增长将提拔环球草甘膦 的需求。

供给端：供给侧改革草甘膦产能紧缩，红利本领显着加强

比年来，履历了环保督察及供给侧改革，我国草甘膦产能有所缩减，数家 无法到达环保标准的中小生产企业退出，到 2021 年国内草甘膦生产企业仅剩 下 12 家，加上行业已不再审批新增产能，竞争格局渐渐改善，行业高度集 中。现在国外只有拜耳（孟山都）具备 37 万吨/年 IDA 法的草甘膦产能，而国 内现在的草甘膦产能约为 76 万吨/年。后续来看，国内草铵膦新增产能仅有内 蒙兴发新增的 5 万吨/年甘氨酸法草甘膦。

公司接纳的是 IDA 法制草甘膦的技能，IDA 法具有技能先辈、产物质量 高、三废少、技能指标更得当大规模运行的特点。别的，该技能还具有原质料 泉源稳固、生产工艺和产物质量更易于控制的特点。同时，由于国外市场的主 流门路是通过 IDA 法制草甘膦，因此在技能上也对甘氨酸法草甘膦制造了准入 壁垒，甘氨酸法相比 IDA 法更难进入国际市场，IDA 法则没有国际市场的准入 限定，因此 IDA 法制草甘膦更具上风。

2020 年由于四川乐山大水的影响，部分草甘膦企业停产，致使 2020 年国 内草甘膦库存快速下滑。市场供应量的紧缩使得自 2020 年下半年国内草甘膦 代价开始第一轮上涨。而到了 2021 年下半年，由于能耗双控政策影响，原材 料黄磷、甘氨酸等产物代价大幅上升，由此使得草甘膦代价进入第二轮上涨。 同时值得注意的是，草甘膦原质料本钱的大幅提拔并没有对草甘膦的毛利润造 成压抑，反而具有肯定的提拔作用。 进入 2022 年以后，国内草甘膦库存有所回升致使国内草甘膦代价出现小 幅回调，但是现在国内草甘膦代价及毛利润仍然处于汗青的较高水平。停止 7 月 8 日，根据百川盈孚数据，国内草甘膦代价约为 6.33 万元/吨，相较于 2021 年和 2020 年均价分别上涨 25.2%和 182.7%，甘氨酸法和 IDA 法的毛利润分 别为 3.51 和 2.35 万元/吨。（陈诉泉源：将来智库）

5、红利猜测

（1）杀虫剂

2021 年公司杀虫剂销量约为 1.62 万吨，对应贩卖单价为 18.4 万元/吨， 对应单吨本钱为 13.5 万元/吨。思量到优嘉三期项目的放量和优嘉四期项目的 建成投产，我们预计 2022-2024 年公司杀虫剂销量分别为 1.78、2.05、2.20 万吨。国内农药代价于 2021 年下半年开始大幅上涨，当前代价固然相较于 2021 年年末高点有所回落，但团体仍然处于汗青较高水平，因此我们预计 2022 年公司杀虫剂单价同比增长 20%。但是思量到后续相干产物代价的进一 步回落，我们预计 2023 年公司杀虫剂单价同比下滑 7%。

而公司作为国内聚酯 行业龙头具有肯定的议价本领，因此我们预计 2024 年公司杀虫剂单价与 2023 年持平。公司作为国内拟除虫菊酯类农药的行业龙头，在上游中央体及相干原 料方面拥有较为完备的产业链布局，因此并不会显着受到上游原质料代价上涨 的影响，我们预计 2022 年公司杀虫剂单吨本钱与 2021 年持平约为 13.5 万元/ 吨。同时思量到后续原质料代价的下滑，我们预计 2023-2024 年公司杀虫剂单 吨成天职别下滑至 12.6、11.9 万元/吨。基于上述假设，我们预计 2022-2024 年期间公司杀虫剂业务营收分别为 39.4、42.1、45.2 亿元，对应毛利率分别为 38.8%、38.8%、41.9%。

（2）除草剂

2021 年公司除草剂销量为 5.49 万吨，对应贩卖单价为 4.85 万元/吨，对 应单吨本钱约为 3.54 万元/吨。同样思量到优嘉三期项目的放量和优嘉四期项 目的建成投产，我们预计 2022-2024 年公司除草剂销量分别为 5.76、6.30、 6.60 万吨。国内农药代价于 2021 年下半年开始大幅上涨，当前代价固然相较 于 2021 年年末高点有所回落，但团体仍然处于汗青较高水平，同时思量到 2023 年及以后相干除草剂产物代价的进一步下滑，因此我们预计 2022-2024 年期间公司除草剂贩卖单价同比分别变革+20%、-5%、-5%。

思量到草甘膦等 产物质料代价的上涨，预计 2022 年公司除草剂单吨本钱提拔至 3.7 万元/吨， 同时思量到原质料代价的回调我们预计 2023-2024 年公司除草剂单吨本钱将分 别下滑至 3.4 万元/吨、3.25 万元/吨。基于上述假设，我们预计 2022-2024 年 期间公司除草剂业务营收分别为 33.5、34.8、34.6 亿元，对应毛利率分别为 36.4%、38.5%、38.1%。

（3）其他质料药

思量到优嘉三期项目的连续放量和优嘉四期项目建成投产后为非杀虫剂、 除草剂原药所带来的贩卖增量，我们预计 2022-2024 年期间公司其他质料药业 务营收增速分别为 30%、40%、20%。同时思量到 2022 年相干产物均价的上 涨以及后续部分质料代价的回调，我们预计 2022-2024 年期间公司其他质料药 业务毛利率将提拔至 28%。

（4）制剂

2019-2021 年期间公司制剂业务营收相对较为稳固，我们预计 2022-2024 年期间公司制剂业务营收有望保持小幅上涨，对应增速约为 3%。预计 2022- 2024 年期间公司制剂业务营收分别为 20.5、21.2、21.8 亿元。思量到制剂价 格的上涨以及公司质料自供本领的提拔，我们预计 2022-2024 年期间公司制剂 业务毛利率可提拔至 40%。

（5）商业

我们预计 2022-2024 年期间公司商业业务的营收增速分别为 5%、10%、 10%，对应营收分别为 28.2、31.0、34.1 亿元。预计 2022-2024 年期间商业 业务毛利率将分别回升至 6%、7%、8%。

（6）其他主业务务

2021 年公司其他主业务务营收约为 465 万元，我们预计 2022-2024 年期 间公司其他主业务务营收小幅提拔至 500 万元。预计 2022-2024 年期间公司其 他主业务务毛利率与 2021 年相近，约为 45%。

（7）其他业务

我们预计 2022 年公司其他业务营收相较于 2021 年小幅提拔至 1.5 亿元， 但是思量到 2020-2021 年期间该业务毛利率处于小幅亏损状态，我们预计 2022 年公司其他业务毛利率为 0%。我们进一步预计 2023-2024 年期间其他业 务营收和毛利率情况与 2022 年持平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资发起。如需利用相干信息，请参阅陈诉原文。）

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