（陈诉出品方/分析师：光大证券 唐佳睿 田然）

Keep：专注运动细分赛道的垂类电商平台

中国最大的线上健身平台。

公司创建于2014年9月，并于2015年2月正式上线Keep线上健身平台，渐渐发展为涵盖线上健身课程、智能健身装备及配套运动物品售卖一体化的综合性平台。

灼识咨询数据体现，在2021年，按MAU与用户锻炼次数盘算，Keep已经成为中国及环球最大的线上健身平台，2021年平台 MAU到达3,436万人，平台记录锻炼次数达17亿次。

公司2015年推出Keep在线健身平台以来，用户体量敏捷提升，到2016年7月MAU到达一万万人，2021年7月突破四万万人。同时，Keep也不停上新，推出各式健身课程与配套运动产物吸引用户。

业务协同提供美满建立体验。公司业务覆盖用户健身的整个生命周期，提供一体化的健身服务。详细而言，公司业务紧张包罗：

1）线上健身内容。Keep平台为用户提供内部或第三方提供的健身课程，并借力人工智能为用户提供定制化的个人训练操持。

2）智能健身装备。Keep推出了一系列智能健身装备来与公司的健身内容协同共同，包罗智能单车、手环、体重秤等等。

3）配套运动产物。作为平台内容的增补，Keep亦提供了瑜伽垫、哑铃、运动服等配套运动产物售卖。按GMV盘算，Keep是2021年中国最大的瑜伽垫品牌，市场份额（按贩卖额计）为14.9%。

营收连续增长，产物收入为紧张贡献。

在1-3Q2021，公司业务收入到达11.6亿元，同比增长41.3%。公司收入紧张包罗自有品牌产物收入、会员订阅及线上付费内容收入以及广告和其他服务收入。在1-3Q2021，上述三类收入分别为6.39/3.80/1.40亿元，占比分别为55.1%/32.8%/12.1%。

公司已履历多轮融资。制止IPO之前，公司已经举行了9轮融资，总融资额达6亿美元，投资方包罗腾讯投资、高盛、高瓴资源等多家机构。

PO召募资金助力业务发展。公司招股分析书指出，召募资金将用于技能本领提升及产物创新、健身内容开辟及多元化、品牌宣传及推广以及企业运营多方面。

制止IPO前，公司第一大股东及实控人为首创人王宁，持股比例为18.61%。公司上市前接纳加权投票权结构，王宁所持有的平凡股每股在股东大会拥有15票的投票权，进而导致其拥有69.53%的投票权，具有绝对控制权。根据招股分析书，上市后公司将不再继承接纳加权投票权结构。

健身市场发展连续，线上健身市场加速排泄

中国健身市场连续发展，线上健身市场占比连续提升

中国健身市场紧张包罗线上健身会员及健身内容、线下健身会员及健身课程、智能健身装备、健身装备及服饰，以及康健食品。

根据灼识咨询数据，我国健身市场规模由2015年的3,530亿元发展至2021年的7,866亿元（CAGR=14.3%），预计于2021-2026年继承以CAGR=13.5%的增速连续发展，并将于2024年突破万亿级别。此中，线上健身市场占比连续提升，预计2022年占比将到达50.1%，高出线下健身市场。

斲丧本领提升以及政策支持打开健身市场空间。

国家统计局数据体现，我国2021年住民人均可支配收入35,128元，2014-2021年CAGR到达8.3%。根据灼识咨询推测，我国住民人均可支配收入在2025年将到达47,900元，2021-2025年CAGR为8.1%。同时，我国中产阶层生齿也在连续提升。

灼识咨询数据体现，中国2020年的富裕大众及新兴中产阶层生齿已达5.62亿人，对健身服务和产物的需求将连续提升。比年来，政府亦推出相应政策鼓励健身行业发展，如国务院推出《全民健身操持》，国家体育总局推出《“十四五”发展体育规划》。

中国健身人群规模连续增长，排泄率仍有上升空间。

在斲丧本领连续提升、健身意识连续增强的配景下，我国健身人群也在不停强盛。灼识咨询数据体现，2021年中国健身人群（每周到场两次以上健身运动）规模到达3.03亿，且预计2021-2026年将以CAGR=6.5%的速率增长至4.16亿人。同时，2021年中国健身人群排泄率（健身人群/总生齿）仅为21.5%，相比美国与欧洲同期的48.2%/41.2%仍有较大的提升空间。

线上健身市场高速增长

线上健身市场高增速连续，健身商品为紧张贡献。线上健身市场紧张包罗线上健身会员及课程、线上健身物联网、线上健身装备及服饰、线上康健食品。

灼识咨询数据体现，我国2021年线上健身市场规模到达3,701亿元，且预计2021-2026年将以CAGR=19.3%的速率连续增长至8,958亿元，增速高于团体健身市场增速。从市场占比来看，健身相干商品的线上贩卖贡献的绝大部门的市场份额，2021年线上健身会员及课程收入占比仅为0.5%。

线上健身排泄率连续抬升

灼识咨询数据体现，2021年我国线上健身人群排泄率到达45.5%，预计2026年将上升到57.4%。线上健身排泄率（线上健身人群/健身人群）的提升紧张得益于：

1）互联网用户规模的提升。Questmobile数据体现，2022年6月移动互联网用户达11.9亿人；

2）线上健身普适性更强。线下健身对初学者门槛较高；

3）健身内容付费意愿提升，个性化健身课程及优质健身内容吸引用户购买；

4）客户运动不停变革。年轻一代对线上担当度提升，且对国内品牌支持度增长。

线上健身内容及智能健身装备增速较高

分板块来看，根据灼识咨询推测，在线上健身市场中，中国线上健身会员及内容板块以及中国线上智能健身装备板块在2021-2026年的复合增速较高，分别为30.8%与28.9%，对应2026年市场规模分别为74.1亿元和1,034.3亿元；而中国线上配套运动产物板块同期年复合增速为18.3%，对应2026年市场规模为7,849.2亿元。

竞争格局：Keep占据绝对领先职位

Keep依附其平台丰富多样的健身内容在线上健身平台中占据绝对上风。Questmobile数据体现，在2022年5月的运动健身APP中，Keep的月活泼用户到达2,953万人，是排名第二的糖豆MAU的4倍以上。同时灼识咨询数据体现，从2021年均匀月活泼用户以及均匀月订阅会员数统计，Keep是中国排名第一的线上健身平台。

健身商品主力变现，生态内容维系用户留存

智能健身装备与配套运动产物贡献紧张收入

健身相干的商品贩卖是Keep紧张的变现途径。在1-3Q2021，Keep的自有品牌产物收入6.39亿元，同比增长33.6%，占总收入比例55.1%，为收入中占比最大的部门。

Keep的自有品牌产物紧张可分为智能健身装备和配套运动产物，此中智能健身装备紧张为智能单车、手环、智能秤与跑步机，而配套运动产物则包罗健身装备与运动服饰和健身食品两类。

智能健身装备加矫健身协同

利用Keep提供的智能健身装备，用户可以记录其健身相干数据，并使得平台可以根据用户的个性化数据订定专属健身操持，为用户带来更加独特的体验。Keep单车第一代于2019年推出，可以安装智能手机、平板电脑等。

Keep为订阅会员提供了直播或点播的骑行课程，Keep单车可以根据锻练目标和用户骑行本领智能调阻，同时直播课中锻练亦可以针对差别用户的及时体现调解单车参数。制止2021年底，Keep智能单车累计发货67,000辆，代价从1,499-4,999元不等。

Keep手环于2019年推出，用于追踪用户的一样寻常锻炼数据以及监测用户及时心率、血氧测试、就寝监测等。

根据Keep手环的数据，Keep为用户提供各种可视化指标来使其评估自身健身体现或调解课程内容等。

制止2021年底，Keep手环发货达120万条，代价为169-249元不等。Keep智能秤于2018年推出，可以监测用户的体重、体脂率等，进而通过Keep人工智能辅助调解个性化训练操持并保举食品。制止2021年底，Keep智能秤发货约825,000台，代价为59至199元不等。

Keep跑步机于2018年推出，并在Keep平台上有配对的跑步课程上线。在利用跑步机举行平台的跑步课程时，跑步机可以根据用户情况智能调解速率，同时提供语音引导，进步用户的跑步体验。制止2021年底，Keep跑步机共发货约180,000台，单价为2,099-3,099元不等。

配套运动产物美满健身生态

除了智能健身装备，Keep也为用户提供了各种常用的配套运动产物，使得用户在Keep平台上可以得到美满的健身段验，比方瑜伽垫、瑜伽球、拉伸带等。

Keep对健身装备举行了优化，比方其瑜伽垫比传统瑜伽垫更长、更宽、更厚，使得用户除了举行瑜伽运动外，也可以完成其他各种锻炼。Keep在平台上也提供康健食品贩卖，作为用户一体化健身办理方案的增补。

在Keep应用中，除了首页的商城入口，用户也可以在差别的直播中购买到直播间所保举的相干运动产物。直播带货的情势可以让用户对产物有更多相识，带货与直播健身内容联合也有助于用户斲丧转化，进步用户的购买意愿。在Keep美满的健身生态和丰富的产物种类的动员下，平台用户的斲丧意愿不停提升。在4Q2021，Keep的均匀月度DTC付费用户到达328万人，付费率（付费用户数/MAU）到达11.3%，同比提升1.6pct。

丰富的线上健身内容及社区助力用户留存

Keep平台为用户提供：

1）品类丰富的线上健身内容，

2）健身者社区，从而为用户提供了多样化的体验，连续推动平台用户的增长。

公司会员订阅及线上付费内容收入连续提升，1-3Q2021到达3.8亿元，同比增长52.5%，占总收入32.8%。同时，公司4Q2021的均匀MAU也到达2,894万人，订阅会员到达319万人。Keep平台的订阅率（订阅用户/活泼用户）连续提升，由1Q2019的2.4%提升8.6pct至4Q2021的11.0%，且订阅用户比例实现各季度环比提升。

Keep平台提供的线上健身内容包罗：

1）由内部或达人提供的录播课程；

2）标准动作构成的结构化课程；

3）互动直播课程；

4）个性化课程操持。

此中后两项仅对订阅会员开放。录播内容紧张包罗录播课与结构化课程。录播课包罗多个种别，并由专业锻练实验录制，同时鼓励健身达人上传内容，丰富平台健身资源。制止2021年底，Keep的录播课已经到达7,600个。结构化课程一样平常为5-30分钟的模组化训练，包罗俯卧撑、深蹲等多种标准动作，一样平常由内部锻练录制。

Keep平台亦提供直播互动情势的健身内容。

利用流媒体直播情势，锻练可以及时与到场直播健身的用户举行互动，从而及时对直播健身内容举行调解。同时，直播情势还允许用户为直播锻练购买捏造物品赠予，有助于优质内容的进一步流传，加深用户与锻练之间的互动。

2021年，Keep平台上线高出13,000节直播课，4Q2021互动数到达250万。为了进一步增强锻炼效果，Keep还为用户提供了规划个性化训练操持的功能。根据用户提供的自身身高、体重、年岁、锻炼目标等，联合人工智能技能，Keep可以联合平台现有资源为用户提供个性 化训练。

广告收入连续增长

Keep应用中的广告紧张包罗：

1）应用步伐载入后弹出的展示广告，以及主页上的横幅广告；

2）社区动态中的原生广告投放；

3）健身内容开辟期间与广告主互助。

Keep在1-3Q2021的广告及其他业务收入1.4亿元，同比增长51.0%，占收入比例由2020年的11.9%小幅上升至12.1%。随着平台用户基数连续增长，对广告主的吸引力也将渐渐增强。

连续投入扩张业务，资金储备富足

公司仍处于业务扩张期，尚未实现红利

在1-3Q2021，公司的归母净亏损为24.6亿元，同比扩大10亿元；扣非归母净亏损6.96亿元，同比扩大6.80亿元。

在2021年，公司大幅进步了业务发展相干付出，从而导致公司亏损同比有较大增长。受推广运动及内容供应扩大导致的员工和内容本钱增长影响，毛利率亦有小幅降落。公司1-3Q2021毛利率42.6%，同比降落4.3pct。

分业务看，紧张为自有品牌产物及会员订阅及线上付费内容业务毛利率受较大影响，其1-3Q2021毛利率分别为29.2%与58.8%，同比降落9.4pct与7.5pct，而广告及其他业务毛利率则同比上升21.7pct至59.6%。

营销大力大肆投入，资金储备富足

由于业务扩张，1-3Q2021公司除履约费用率外各项费用率均同比上升较大：履约费用率8.2%，同比小幅增长0.3pct；行政/研发费用率分别为12.6%/21.3%，同比上升7.3pct/7.1pct；贩卖费用率为70.6%，同比大幅提升49.2pct。公司现在资金储备较为富足。

制止2021年9月30日，公司现金及现金等价物16.7亿元，相比2020年末镌汰6.8亿元，紧张是由于期间公司业务扩张导致谋划性现金流净流出7.6亿元。公司于2020年发行可转换可赎回优先股融资24亿元，为公司业务发展提供了富足的资金储备。

风险提示

新竞争者进入风险：只管公司现在处于领先职位，但仍将连续面对挑衅者进入市场竞争。

投入获客不及预期：公司付出大幅进步，存在获客不及预期的大概。

未来大概连续亏损：公司现在连续亏损，也不能包管未来能有正的红利。

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