（陈诉出品方/分析师：东吴证券 陈睿彬）

1. 环球油轮及 LNG 运输行业领军企业

中远海运能源运输股份有限公司是中国远洋海运团体有限公司旗下从事油品、液化天然气等能源运输及化学品运输的专业化公司，在2016年中远团体与中海团体归并成为中远海运团体的配景下，由中海发展（中海团体控股海兴汽船后更名，于2009年收购中海 LNG 公司）剥离干散货业务后与大连远洋重组而成，并致力成为全程能源运输方案办理者，为客户提供全船型、环球化、全天候优质服务。

1.1. 汗青沿革

在2016年中远团体与中海团体归并成为中远海运团体的配景下，中海发展（中海团体控股海兴汽船后更名，于2009年收购中海LNG公司）剥离干散货业务后与大连远洋重构成为中远海能，致力成为全程能源运输方案办理者，为客户提供全船型、环球化、全天候优质服务。

1.2. 股权结构清楚，产业资源定增彰显对公司恒久发展信心

公司大股东为中国远洋海运团体，持股比例合计约 45.28%，股权结构清楚。别的，公司于 2020年以 6.98 元/股定向增发引入除大股东外的大连船舶重工团体和沪东中华造船团体两产业业资源，制止 2022Q1 两产业业资源持股比例分别为 1.8%和 0.9%，彰显对公司恒久发展的信心。

1.3. 环球载重吨位第一的油汽船东，外贸油品运输贡献业绩弹性

公司主业务务包罗外贸原油和成品油运输，内贸原油和成品油运输，和 LNG 运输， 以及表里贸油运船舶租赁等其他业务。

公司过往利润弹性和载重吨大部分来自外贸原油运输业务的 VLCC（超大型油轮），LNG 运输业务和内贸原油和成品油运输则贡献较为稳固的毛利，外贸成品油因年初景心胸跳升预计 2022年可以大概贡献较好收益。

2021年外贸原油/内贸原油/内贸成品油/外贸成品油/LNG运输营收同比-44.4%/+1.9%/+9.2%/-7.4%/-2.8%至40.2/29.9/26.0/10.1/12.3亿元，营收占比为31.6%/23.5%/20.4%/8.0%/9.7%，毛利分别同比-146%/-8%/+15%/-137%/-2%至-9.2/9.5/5.1/-1.8/6.5亿元。

除了 VLCC TD3 和 TD5 的 TCE 程度，CTFI 综合指数也是公司核心业务观察指标。

公司国际原油运输业务的 VLCC 紧张以中东-远东（TD3）为紧张航线，该航线2021年占公司全部航线的比重约 63%，别的航线为西非-远东（TD5）以及美湾等大西洋地域航线。

CTFI 是以 60%权重的中东-宁波和 40%权重的西非-宁波 VLCC 运价体例，因此除了 VLCC TD3 和 TD5 的 TCE 程度，CTFI 综合指数也可以大概较好反应公司核心业务的景气程度和红利环境。

制止2022年 3 月 31 日，公司拥有和租入油轮共 168 艘/2561 万载重吨，匀称船龄约莫为 10.5 年。此中，公司拥有和租入 VLCC 共 60 艘/1832万载重吨，占公司船队总载重吨比重为 71.5%，匀称船龄不凌驾 10 年。

别的，公司还拥有及租入苏伊士、阿芙拉、巴拿马和灵便型及以下油轮分别 6 艘/95 万载重吨、17 艘/188 万载重吨、34 艘/247 万载重吨、51 艘/199 万载重吨。

制止2021年 12 月 31 日，公司是环球最大的油汽船东，按照拥有和控制油汽船队的载重吨的市场份额来看，公司市场份额到达 3.9%，CR10 达 22.5%。

自从VLCC来看，招商汽船与中远海能拥有 VLCC 按载重吨分别位居环球第一和第二，市场份额分别为6%和5.6%，CR10到达41.8%（思量到 Frontline 与 Euronav 归并事项未完成）。

1.4. 外贸油运业务处于周期底部，财政状态受拖累

公司2022年一季度策划数据有所增长。

内贸油品运输周转量同比增长 8%至 112 亿吨海里，运量同比增长 10%至 2218 万吨；外贸油品运输周转量同比增长 26%至 1363 亿吨海里，运量同比增长 20%至 2356 万吨。

运输周转量增速凌驾运量增速的部分肯定程度上反应运距影响，2022年一季度因天下地缘政治影响，外贸原油和成品油运输运距被明显拉长，此中成品油运距拉长更为明显，运输周转量与运量同比增速差高达 13%。

2022Q1 公司营收同比 13.0%至 34.78 亿元，归母净利润同比-92.7%至 0.25 亿元；毛利率为 5.85%，净利率为 3.05%，ROE 为 0.09%。

中小型油轮因地域市场行情出现跳涨，苏伊士型油轮 TD6（黑海-地中海）航线匀称 TCE 达 40709 美元/天，而 VLCC 运价略微上涨但仍处于底部，VLCC TD3C（中东-中国）航线匀称 TCE 仍仅为-7348 美元/天。

公司本钱费用管控妥当，降本增效结果显现。

公司紧张策划本钱包罗燃料费、折旧费、海员费用、船舶租费和港口费用，2022年一季度分别为10.93、6.49、4.77、4.83 和 2.31 亿元，同比厘革+48.47%、-6.76%、+10.27%、+51.27%和+11.94%，占比业务本钱比重分别为33.41%、19.84%、14.58%、14.78%和7.07%。原油代价和港口费用有所上涨，对公司带来肯定的本钱压力。

费用率管控妥当且出现降落态势。2022Q1 公司管理费用率和财政费用率分别为 4.4%和 5.4%，分别同比-1.7/-1.4pct。

公司策划管理程度精良。公司应收账款稳中有降，而应收账款周转率出现上升态势，只管应收账款占比在2022年一季度略微上升，但仍处于公道区间。别的，公司上市以来不绝维持正的策划现金流，体现精良的策划管理程度。

2. 外贸原油运输业务有望在未来几年进入较为繁荣的周期

公司外贸原油业务有较强周期性，也贡献公司紧张的利润弹性。

从供给端看，油轮深度老龄化、新订单低迷且船台不敷、环保趋严限定航速等多重利好支持油轮未来供给端一连改善。

从需求端看，根据德鲁里猜测环球油运吨海里需求预计未来5年妥当增长，海上浮仓渐渐规复正常程度，环球原油存在肯定补库空间，提振中短期油运需求。

航运市场供需两端核心影响因素：

需求端的核心影响因素包罗：天下经济、商品海运需求、匀称航距、变乱打击和运输本钱。

供给端的核心影响因素包罗：环球船队数量、船只的服从和载重吨、造船产能、船只交付和拆解以及运输利润。

从1963-2007年船舶交付和拆解的汗青来看，出现大量船舶拆解的年份一样平常随后会迎来较好的行情，出现大量船舶交付时根本上处于行情尾端。

猜测后市，我们以为行情幅度大概率介于精良和繁荣之间，而且大概弱于2007年的繁荣行情。

根据《Maritime Economics》中对汗青油运多轮周期供给趋势、需求增速以及行情级别的定性分级，我们把2007年的油运行情以及当时的需求增速和供给趋势与当下举行比力，以为行情幅度大概率介于精良和繁荣之间，而且大概弱于2007年的繁荣行情。

2.1. 外贸原油运输供给端短期仍大概增长，但中恒久改善趋势较为确定

国际原油运输有效运力环境一样平常关注：当前油轮的船龄结构、造船产能、拆解和交付、新订单环境以及航速等因素。当前油轮进入深度老龄化，油运行业新订 VLCC 与 15 年船龄以上 VLCC 数量比值达汗青低位，而未来订单因环球造船船台排期较满难以保障，同时环保趋严限定航速并低落船东订船意愿，油轮未来供给改善的趋势非常显着。

2.1.1. 油轮深度老龄化，低迷油运行情克制新订单

环球油轮进入深度老龄化，油运行业新订 VLCC 与 15 年船龄以上 VLCC 数量比值达汗青低位。

环球油轮进入深度老龄化状态，环球油汽船队 15 年船龄以上运力占比凌驾 30%，VLCC 船队中 15 年船龄以上运力占比靠近 25%，20 年以上船龄的 VLCC 近 60 艘占比约 7%，油轮寿命约莫在 20 年，当前 15 年及以上船龄的船只有望在未来几年一连被拆解。

而油运行业新订 VLCC 与 15 年船龄以上 VLCC 数量比值达汗青低位，乃至已经低于上一轮油运大行情之初2001年的数值，体现未来 VLCC 供给将有望一连改善。

油轮行情低迷，导致船东订船意愿较低。

履历较长时间的熊市，大部分油汽船东没有本领负担新造船的资源开支，当前只管成品油运有所回暖，但 VLCC 运价仍然低迷，船东订购新油轮意愿不强，而由于集运和 LNG 运输行情较景气，集装箱和 LNG 运输船新订单占比力高。

别的，造船厂产能饱和限定远期运力供给增长。核心造船厂船台大多被集装箱船和 LNG 船占据，订单排期非常饱满，油轮远期供给增长难以保障。

根据航运交易业务公报，船舶交付排期越来越远，2021年前 4 月环球新造船舶的条约交付期大部分排至2023年（占 CGT 的 62%），约 1/4 排至2024年及以后。小型船厂承接的大多数是龙头船厂溢出的低毛利订单，头部造船厂订单相比小船厂更为饱满，沪东中华排期至2025年，新期间造船排期至2026年。

2.1.2. 环保趋严导致拆船加速且航速受到限定，有效运力未来将一连承压

当前船舶行业面对碳减排的环保限定。

2020 年国际海事构造海洋环境污染委员会（MEPC）第 75 届聚会会议答应了 MARPOL 公约附则 VI 关于现有船舶能效指数（EEXI）、碳强度指数（CII）、碳强度评级以及强化船舶能效管理操持等航运业减排短期步调的修正案草案。

国际海事构造（IMO）于2020年 11 月份答应了短期减排步调 EEXI/CCI，而且于 2023 年 1 月 1 日开始实验，目标在2030年之前低落 40%的碳排放强度，以后开始恒久减排步调，目标到2050年低落 50%总二氧化碳排放量。

环保限定加速船只拆解，低落航速间接影响有效运力。

根据克拉克森，不满足 EEXI 的油轮和干散货船占比为 74%，此中 34%必要采取主机功率限定步调，剩下的部分中有 16%的船只碳排放凌驾合规线 10%以上必要举行拆解采取，有 12%的船只碳排放凌驾合规线 5-10%必要举行降速运营，尚有 12%的船只碳排放凌驾合规线 0-5%必要安装螺旋桨导流罩、舵球、旋翼风帆、风筝以及氛围润滑体系等节能技能去符合节能技能（ESTs）。

根据克拉克森预计，VLCC 短期供给大概有正增长，中恒久来看油运行业供给格局改善趋势较为确定。

根据克拉克森，2022年 VLCC 交付量预计约 40 艘，拆船量预计 13 艘，短期 VLCC 供给仍大概增长。

我们以为短期供给仍增长的紧张缘故原由是2020年油运行情给原油船东带来一个喘息时机，从而可以大概对船队结构举行优化调解，但自2021年 6 月后到2022年 1 月不再有 VLCC 新船订单。

我们以为当前油轮进入深度老龄化，油运行业新订VLCC与15年船龄以上VLCC数量比值达汗青低位，而未来订单因环球造船船台排期较满难以保障，同时环保趋严限定航速，中恒久来看油运行业供给格局改善的趋势较为确定。

别的，值得一提的是大概存在的伊油解禁对油运的影响，我们以为该变乱对油运行业供给无明显影响。市场观点以为伊朗原油解禁会导致伊朗 VLCC 进入市场增长供给从而利空油运行情。

我们以为在解禁初期，简直会有所影响，但由于伊朗油轮较大一部分是深度老龄化船只而且一连在伊朗和委内瑞拉等地运营，因此，伊朗油轮进入市场后会由于环保和经济性难以充实竞争从而进入拆解，随后供给端会出清一批 VLCC，因此我们以为该变乱对行业总供给并无明显影响。

2.2. 外贸原油运输需求端短期受补库需求提振，中恒久有望安稳增长

中恒久来看，国际原油运输需求紧张跟随环球原油的消耗需求安稳增长。

根据德鲁里猜测，环球油运吨海里需求预计未来 5 年妥当增长，并于2026年升至约10.5万亿吨海里。短期看，海上浮仓渐渐规复正常程度，环球原油存在肯定补库空间，提振中短期油运需求。

2.2.1. 恒久需求：外贸油运需求预计未来 5 年安稳增长，中恒久跟随原油消耗需求

环球原油商业中有约莫 2/3 通过海运，原油紧张从北美、中东和独联体等国家和地域生产并出口运往亚太、北美和欧洲等核心消耗国家和地域。中恒久来看，国际原油运输需求紧张跟随环球原油的消耗需求安稳增长。

根据 EIA 猜测，未来 2 年原油消耗需求有望安稳上升。同时，根据德鲁里猜测，环球油运吨海里需求预计未来 5 年妥当增长，并于2026年升至约 10.5 万亿吨海里。

2.2.2. 短期需求：海上浮仓渐渐规复正常程度，环球原油存在较大补库空间

由于油轮中 VLCC 可作为海上浮仓储油，因此在原油代价维持 contango（升水）结构时，囤油有利可图推升 VLCC 需求，而随着原油代价看涨力度削弱，浮仓渐渐镌汰，开释出来的 VLCC 重新进入市场增长运力供给。

2020年初，原油代价由于疫情大跌出现 contango 结构，环球原油浮仓上涨至凌驾 200k 千桶，VLCC-TCE 运价最高时飙升至凌驾 10 万美元/天。

海上浮仓渐渐规复正常程度，环球原油存在肯定补库空间，带来中短期油运需求。

当前环球原油浮仓渐渐开释规复至正常程度，别的，环球 OECD 原油库存处于汗青上较低的位置，仅 26.01 亿桶，而2015-2019年匀称库存程度维持在约莫 29.3 亿桶，在原油代价高企且供给偏紧的情境下，环球原油存在较大的补库空间，从而带来中短期油运的需求。

2.3. 国际油运周期复盘及猜测

《Maritime Economics》对1945-2008年的油轮市场的周期举行了复盘研究，总结了下述 8 个周期：

周期 1（1945-1951年）：

战后需求迎来复苏，但是油轮吨位稀缺，因此油运代价很快就开始上涨，1947年迎来高峰后开始走降落趋势，直到1950年的秋日，风平浪静的市场开始泛起荡漾。

周期 2（1952-1955年）：

1951年的朝鲜战役引发环球对物资短缺的恐慌，带来了囤货海潮，海运商业量一年增长了 16%，但高峰期仅仅一连了一年，到1952年春天，货运量降落了 70%。在这期间二手船代价大幅度颠簸，1944年制作的船只代价从1950年 6 月的 11 万英镑上涨到1951年 12 月的 50 万英镑，又在1952年 12 月回落至 23 万英镑。1953-1954年，市场变得更加低迷，直到1954年秋日市场才渐渐改善。

周期 3（1957-1966年）：

1956年被称为油运行业汗青上最故意思的一年，在这一年里油运市场先因苏伊士运河变乱而繁荣，紧接着又遭遇突如其来的严厉阑珊。在1956年运河被关闭后，油轮不得不改道好望角，因此油运代价火箭般上升。

在埃及接受运河的全部权后，许多油轮承租人不信任埃及人可以大概管理好运河且船只短缺会一连至1960年，以是高价签了恒久合约，而运河渐渐规复运行，油运市场江河日下，恒久高价条约使得油轮承租人元气大伤。

油运市场以后低迷运行，在1958-62年期间当代化的大型船只也无法红利，缘故原由包罗太过的船舶制作、更多装载量和航速更快的船和经济阑珊，但核心缘故原由是供给端，1955-1956年的强劲市场中新造船交付量创汗青新高。

周期 4（1967-1972年）：

直到1967年，苏伊士运河戏剧性出现第二次关闭，油运市场回暖，但由于供给端机动不算紧缺以是1967年的行情幅度较弱。但第三次中东战役和苏伊士运河关闭标志着船东繁荣的开始，特殊是油轮，由于原油是当时通过苏伊士运河运输量最大的货品。

本次繁荣同时也由于工业商业周期上行和输油管道粉碎等地缘政治影响而被增强，但核心缘故原由是繁荣的工业商业，海运商业量从1966年的18.07亿吨增长 78%至1973年的32.33亿吨，造船产能乃至跟不上需求增长，只管1971年经济有所阑珊但维持时间非常短暂，油运行情在 1973年又攀上新高峰，乃至可以大概与 1900 年航运大繁荣并肩，VLCC 运价轻松翻倍。

周期 5（1973-1978年）：

在1973年第四次中东战役（赎罪日战役）后，油轮市场开始瓦解，低迷期不绝维持到1978 年，而在1977年已经有较多油汽船东运动性出现危急。1979年油轮市场出现短暂的改善，但是由于 70 年代的大量造船造成了油轮供应过剩，且造船产能非常充裕，同时伊朗革命导致油价大涨低落原油运输需求，油运市场重回荒芜。

周期 6（1979-1987年）：

在这期间油运行情一连低迷，1983年 4 月从阿拉伯湾-欧洲 VLCC 的 WS 运价已降至 17 点，许多较新的船只被报废拆解，油汽船东也不绝休业消散，1985年时，油运市场感情低至冰点。

周期 7（1988-2002年）：

1988-1989年油轮市场迎来一个较好的红利时期，但是行情并未像预想的那么繁荣。

1988-1991年油轮市场新船订单在到达 55 百万 dwt，油轮投资高潮紧张由于三个预期：

第一，70年代大量制作的船只靠近 20 年船龄必要被拆解；

第二，80年代造船行业出清产能缩水，且船舶更新订单会进一步镌汰空余船台；

第三，中东出口的远程油运需求不绝增长。

但是这三个预期没有一个实现，1970年制作的船凌驾 20 年仍然继续运营；90 年代中期造船产能增长了一倍，从 15 百万吨到 30 百万吨；而中东出口也不及预期紧张由于技能创新导致短程油运增长。

由于大量油轮的交付使得市场从1992年早期不绝荒芜到1995年。1996年市场短暂回暖，但是被 98 年亚洲金融危急打回本相，油轮运价从 37000 美元/天下跌至1999年的不到 10000 美元/天。

然而航运市场总是出乎意料，亚洲经济仅仅维持几个月的阑珊后回归快速增长，同时 70 年代制作的油轮进入真正的报废阶段，油轮供给增长非常痴钝，2000年 12 月 VLCC 实现了天天 80000 美元收益，市场非常繁荣。但是，2000年的科网泡沫对经济产生打击，油运行业再次进入荒芜。

周期 8（2003-2007年）：

在这期间，中国开始鼎力放肆发展经济，积极对外开放。

自2003年初，中国开启大规模的根本办法建立，陪同着巨大的原油收支口量，运输需求极 度繁荣，使得油轮供给显得极为紧缺，运价在2003-2007年都维持较高的程度。

航运市场供需两端核心影响因素：

需求端的核心影响因素包罗：天下经济、商品海运需求、匀称航距、变乱打击和运输本钱。

具体来看，环球经济增长和匀称航距增长利好油运需求；原油海运需求与原油消耗需求短期不完全同等，比如核心原油消耗国通过自身的页岩油生产镌汰了原油商业需求；变乱打击每每会影响航距和海上商业需求，包罗运河关闭导致航距增长，战役影响粉碎输油管道增长海运需求等，近 60 年来大部分变乱打击对油运行情有肯定利好。

供给端的核心影响因素包罗：环球船队数量、船只的服从和载重吨、造船产能、船只交付和拆解以及运输利润。

具体来看，环球船队数量和载重吨位决定供给，边际厘革比绝对值更值得关注；船舶供给存在刚性，从开始到交付约莫必要 1-3 年时间，船舶产能意味着可否及时增长供给；油轮的交付和拆办理定现有供给的边际厘革，新船订单可以大概前瞻反应交付量，拆解紧张由船龄、环保、废钢代价等因素决定；当运输利润较好时船东会倾向于买船优化船队结构。

从1963-2007年船舶交付和拆解的汗青来看，出现大量船舶拆解的年份一样平常随后会迎来较好的行情，出现大量船舶交付时根本上处于行情尾端。

1973和2007年出现了油汽船舶交付泡沫，随后油运行情进入荒芜；而1983和2002年期间大量船舶报废拆解，随后油运行情进入繁荣。

航运市场历次周期的供需趋势和行情幅度：

当供给趋势为扩张或短缺，而需求增速不下滑时，行情幅度一样平常都是精良乃至繁荣。

根据《海运经济学》的分别，需求增速级别分为极快（Very fast）、快（Fast）、慢（Slow）、下滑（Falling），供给趋势分为短缺（Shortage）、扩张（Expanding）、过剩（Overcapacity），行情幅度分为繁荣（Prosperous）、精良（Competitive）、弱势（Weak）、荒芜（Depressed）。

1998-2007年和1945-1956年两个周期中，需求增速、供给趋势和行情幅度都分别是极快、短缺和繁荣；1869-1914年、1956-1973年和1988-1997年三个周期中，供给趋势均为扩张，而需求增速都为正分别是快、极快和慢，末了的行情幅度都是精良。

1920-1930年、1930-1939年和1973-1988年三个周期中，供给趋势均为过剩，需求增速分别是快、下滑和下滑，末了行情幅度分别为弱势、荒芜和荒芜。

因此，当供给趋势为扩张或短缺，而需求增速不下滑时，行情幅度一样平常都是精良乃至繁荣。

行情猜测：猜测后续行情，我们以为大概率落在下图的灰色地域，行情幅度介于精良和繁荣之间，而且大概弱于2007年行情。

需求端猜测：按照德鲁里的猜测未来油运需求安稳增长，但不扫除出现新兴市场的快速发展带来的需求增长，我们以为需求增速大概率为慢，肯定大概性为快，较小概率为极快；

供给端猜测：由于油船老龄化及环保加速拆解，船台排期饱满供给存在刚性，新 VLCC 订单占 15 年以上船龄 VLCC 比重处于汗青低位，我们以为供给端趋势大概率位于短缺和扩张之间。

站在当前猜测后续行情，我们以为大概率落在下图的灰色地域，行情幅度介于精良和繁荣之间，且大概弱于2007年行情。

3. LNG 运输和内贸油运贡献稳固业绩，外贸成品油运有望维持高景气

3.1. LNG 运输业务妥当增长

公司是中国LNG运输范畴的引领者，LNG业务紧张由全资的上海LNG和与招商局各持50%股权的CLNG开展，上述两者为中国仅有的两家大型LNG运输公司。

制止2021年12月31日，公司 LNG 船队包罗在运营 LNGC 共38艘/642万立方米，在建LNGC 共 9 艘/156万立方米，此中包罗中石油国事项目一期和二期各 3 艘，以及北极二号LNG项目 3 艘。别的，公司于2022年1月与互助方签署了中海油气电 6 艘 LNG 运输船项目框架协议。

2021-2026年环球 LNG 运输需求增速快于供给增速，公司 LNG 运输业绩有望随 LNGC 的一连交付妥当增长。

LNG 作为当前低碳趋势下抱负的过渡能源，环球 LNG 需求向好，根据公司推介质料和德鲁里数据，2021-2026年，环球 LNG 商业量 CAGR 达 4.6%，中国和印度 LNG 入口量 CAGR 将分别到达 9.3%和 10%。

同期环球 LNG 运输吨海里需求 CAGR 将到达 8.1%，而环球 LNG 运输船供给 CAGR 仅 6.8%，慢于需求增速。

思量到公司 LNG 船队均与项目绑定并与项目方签署恒久期租条约，租价较为稳固，我们以为公司 LNG 运输业绩有望随 LNGC 的一连交付而妥当增长。

3.2. 内贸原油和成品油运输业务稳中有升，外贸成品油运高景气有望维持

内贸原油和成品油运输业务稳中有升，外贸成品油运高景气有望维持。

2021年，公司内贸油运收入同比增长 5%至 56.89 亿元；毛利 14.60 亿元，同比根本持平；外贸成品油运毛利为-1.79 亿元，但随着 3 月以来景心胸的进步，2022年毛利有望。

公司与多家客户签署 COA 条约，锁定 90%以上根本货源，根本货源比例一连扩大；别的，公司积极揽取新兴民营炼化一体项目标新增中转原油、成品油货源，积极抢抓增量市场时机。

猜测未来，内贸原油和成品油运输业务稳中有升，外贸成品油运高景气有望维持。

国内原油运输仍存在准入资质要求，运力供给可控，预计内贸原油运输业务维持妥当。此中海洋油运输业务稳中有升，紧张受益于因高油价下的海洋油气产量抬升，预计中国2022年海洋石油产量同比增长 5.4%；中转原油运输业务稳中承压，由于入口配额限定短期内低落了中转原油运输需求，而随着国内炼厂一连整合，同时大型炼厂均有配备 VLCC 泊位，恒久肯定程度上克制国内中转原油运输需求。

内贸成品油运输业务趋于短程化，根本运价保障稳固业绩。

随着国内炼化产能结构的进一步美满，炼化一体化建立遵照“少油、宜芳、多烯”的原则，成品油产率将机动控制在肯定程度，形成内贸成品油短程化的趋势。别的，过往两年国内成品油运力有较多新增，面对肯定供给过剩风险，但内贸成品油运输存在根本运价保障，在不景气时期有助于稳固业绩。

外贸成品油运输高景气有望维持。

公司成品油船队共 37 艘，包罗 28 艘外贸和 9 艘内贸，主力航线在苏伊士运河以东，LR1 和 LR2 紧张在中东-远东-新加坡航线。公司成品油船队采取表里贸联动的环球化策划计谋，主动跟随市场往高运价的航线动态调解。

当前成品油运输景心胸较好，LR2 经中东-日本航线的 WS 运价从 22 年初 80 点上涨至年中 270 点，最高成交达 330 点，近期有所回调但仍处于 250 点左右的较高程度。

紧张缘故原由：

1）俄乌争端导致改道拉长运距（5 天拉长至凌驾 20 天）；

2）炼厂东移趋势，以澳洲 BP 炼厂关闭后重新加坡入口成品油为例，需求增长且运距拉长；

3）成品油轮供给不敷以及环保降速要求，公司预计成品油轮行业供给2022年仅增长 0.8%且 2023年出现负增长。

公司成品油船队预计在十四五期间镌汰 10 艘同时新造 36 艘船，此中操持约 15 艘 LR2 和 10 艘 MR。

猜测后市，供给端有效运力不敷叠加环保降速，需求端受益于炼厂东移趋势，若俄乌局面没有较大变更的环境下，外贸成品油运价仍有望维持较好程度。

4. 红利猜测与估值

4.1. 核心假设与收入猜测

外贸原油运输：外贸原油运输业务紧张业绩弹性紧张由 VLCC 贡献，当前 VLCC 运价只管有所回暖但仍处于较低位置运行，紧张缘故原由：

1）当前 VLCC 拆解较少，且2022年仍有约 40 艘交付，短期供给仍正增长。

2）中国原油入口多采取长航线运输，因此对 VLCC 市场的贡献较大，约莫占环球 VLCC 航运市场需求 40%，而由于疫情反复的影响，导致中国对 VLCC 的需求或受肯定程度克制。

猜测后市，根据《Maritime Economics》中对汗青油运多轮周期供给趋势、需求增速以及行情级别的定性分级，我们把2007年的油运行情以及当时的需求增速和供给趋势与当下举行比力，以为行情幅度大概率介于精良和繁荣之间，而且大概弱于2007年繁荣的行情；同时，对比2020年初 VLCC 行情，由于2020年 VLCC 行情来自于油价大跌出现 contango 结构带来的短期急剧增长的囤油需求，因此当下由供给端主导的行情一连性大概率会好于2020年。因此我们假设2022-2024该板块收入增速分别为10%、20%、50%。

外贸成品油运输：外贸成品油运输高景气有望维持，LR2 经中东-日本航线的 WS 运价从22 年初 80 点上涨至年中 270 点，最高成交达 330 点，近期有所回调但仍处于250点左右的较高程度。

紧张缘故原由：

1）俄乌争端导致改道拉长运距（5 天拉长至凌驾 20 天）；

2）炼厂东移趋势，以澳洲 BP 炼厂关闭后重新加坡入口成品油为例，需求增长且运距拉 长；

3）成品油轮供给不敷以及环保降速要求，公司预计成品油轮行业供给2022年仅增长 0.8%且2023年出现负增长。公司成品油船队预计在十四五期间镌汰 10 艘同时新造 36 艘船，此中操持约 15 艘 LR2 和 10 艘 MR。

猜测后市，供给端有效运力不敷叠加环保降速，需求端受益于炼厂东移趋势，若俄乌局面没有较大变更的环境下，外贸成品油运价仍有望维持较好程度。

别的，对比2020年，2022年外贸成品油行情团体来看高度差不多但一连性较好，2020年高运价仅仅维持约 2 个月时间，而2022年成品油运价从 3 月初开始上涨而且不绝维持较高代价运行至今（7 月初），因此我们假设2022-2024年该板块收入增速分别为15%、10%、5%。

内贸原油运输：国内原油运输仍存在准入资质要求，运力供给可控；需求端团体稳中有升，此中海洋油运输稳增长，预计中国2022年海洋石油产量同比增长 5.4%；中转原油运输业务稳中承压；别的，公司2022年一季度内贸原油运输业务收入增速和毛利率分别为 5.56%和 31.72%。

团体而言，预计内贸原油运输业务妥当增长，我们假设2022-2024收入增速分别为 5.5%、5.0%、4.5%。

内贸成品油运输：只管内贸成品油运输渐渐短程化，供给端由于过往两年国内成品油运力有较多新增面对肯定供给过剩风险，但内贸成品油运输存在根本运价保障，且在当前外贸成品油高景气时受益于公司成品油表里贸联营的机动计谋。

别的，公司2022年一季度外贸成品油运输业务收入增速和毛利率分别为 21.99%和 20.34%。

团体而言，预计内贸成品油运输业务稳中有升，我们假设2022-2024收入增速分别为22.0%、4.0%、2.0%。

LNG 运输：

2021-2026年，环球 LNG 商业量 CAGR 达 4.6%，中国和印度 LNG 入口量 CAGR 将分别到达 9.3%和 10%。同期环球 LNG 运输吨海里需求 CAGR 将到达 8.1%，而环球 LNG 运输船供给 CAGR 仅 6.8%。

别的，公司 LNG 船队均与项目绑定并与项目方签署恒久期租条约，租价较为稳固，2022-2024年公司新交付 1、5、2 艘 LNG 船。团体而言，预计 LNG 运输业务随着每年的新船交付妥当增长，我们假设2022-2024年收入增速分别为 2.6%、12.0%、2.2%。

4.2. 可比公司估值

公司是环球份额最大的油汽船东，策划管理程度精良，在当下原油运输行情有望渐渐回暖的环境下，我们猜测公司2022-2024年归母净利润分别为 15.1、25.1、40.6 亿元，对应 PE 分别为 32.0、19.3、11.9 倍，PB 分别为 1.6、1.5、1.4 倍。

5. 风险提示

1）环球能源结构厘革风险。环球范围内，以油气替换煤炭、以非化石能源替换化石能源的双重更替进程将不绝加速，能源干净低碳转型一连举行中。这些都将对能源运输需求的厘革带来深远影响，对公司的业务规划、策划结构带来寻衅。

2）环球宏观经济颠簸风险。如果环球宏观经济荒芜时，会影响原油消耗需求进而影响原油运输需求。

3）国际政治风险。地缘政治辩论以及紧张经济体之间的商业摩擦等，都会给环球经济带来不确定因素，也会对环球能源运输市场的供需和运价带来影响。局部辩论等地缘政治变乱抵牾突出时，还会影响到公司船队的安全运营。

4）别的运输方式竞争的风险。海运方式具有运量大、代价低的上风，是大宗物资运输的紧张方式，尤其在石油、煤炭和铁矿石等货品运输范畴具有突出上风，但是其他运输方式仍对海运方式构成了肯定竞争。如开通原油运输管线和我国沿海港口深水船埠的建立将镌汰对原油二程中转运输的需求。

5）油轮供给改善不及预期。由于2020年较好的油运行情，油汽船东现金流有肯定改善，在当前油轮行情存在回暖预期时拆解船舶大概意愿不强，导致油轮供给改善不及预期。

6）油价颠簸风险。当原油代价高位一连运行大概会影响环球原有消耗需求和运输需求。别的，燃油代价作为油轮运营的紧张本钱，高燃油代价会给公司带来本钱压力。

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