（本文作者蒋飞，长城证券宏观首席分析师）

站在2024与2025年的交汇点，我们以为全球经济发展的主线大概是弱复苏，但全球经贸、国际政治、美国国内政策等多方面的转向与变化，大概给金融市场带来更大的不确定性，市场的演变大概不停突破历史走势。需警惕国际商业情况急剧恶化，这或将给欧美等地域带来类滞胀风险，同时倒霉于我国再通胀进程。

全球经济来看：

2025年美国或有望迎来制造业的“弱补库”和实体经济“弱复苏”，叠加高技术服务业的强韧，这对美股和美元大概仍是支持，美债短期大概偏弱震荡。一是在已往两年高利率情况下，美国地产、投资、消耗行业等利率敏感部门的需求已担当到显着克制，预示新一轮补库需求不旺；二是将来大幅降息掣肘较多，利率维持相对高位或对应经济复苏弹性较小。

我们理解下一阶段的美联储大幅降息，或应以美国大幅削减赤字为前提。而特朗普团队的赤字削减筹划的落地大概会是“慢变量”，这或将是降息的第一个紧张制约；核心折务（房租+房租外服务）连续反弹+核心商品回落，大概推动2025年美国核心CPI同比会维持在3%的中枢程度，降通胀进入瓶颈期，是降息的第二个制约；若美国商业政策大幅收紧、地缘政治事件升级，大概进一步加剧通胀反弹，将是降息的第三个制约，从这个角度看，美联储大幅降息的条件仍不成熟。

“降息路径收窄”的预期现在已经在市场形成较强共识。结合近期美国的就业、 PMI、通胀等数据看，我们以为今年12月大概暂停降息，来岁或在年初、年中各降一次，到来岁年底，美国联邦基金目的利率或降至4%-4.25%区间。

欧洲经济较美国更弱。已往两年，欧元区加息控通胀方面的结果似好于美国，但由于地缘政治冲突扰动，其经济付出的代价也不可低估。欧央行面对的滞胀以致衰退风险似在抬升。欧元、欧股、欧债均大概偏弱震荡。日本经济增长和钱币政策仍在向正常化迈进，日央行加息大概是一个长期趋势。我们以为随着日央行加息的节奏清朗，日元、日股或有望偏强震荡。

中国经济来看：

2025年中国经济面对的两大困扰：一在于特朗普关税“大棒”制约外需，二在于国内有效需求仍待提振，需警惕活动性陷阱趋势加剧。别的，我国经济新旧动能切换仍在进行，或制约将来潜伏经济增速。

弱出口的“确定性”反过来或将推动政策更加注意以我为主，优化国内经济布局、刺激国内有效求。当前市场较为一致的观点是我国出口维持增长的阻力较大，提拔内需的须要性与紧迫性有所抬升，并且财务政策紧张性高于钱币政策，预期差或主要在于政策应对的时点和规模：是主动积极“先发制人”还是相机决议“后发制人”。我们理解短期宏观政策相机决议、保持定力的大概性更大。

2022年以来地产、股票等资产代价止跌回稳的进程屡遭反复，是国内稳增长的紧张拖累。现在传统的利率政策受汇率、银行净息差等多方面因素掣肘，调解相对较慢，需警惕“活动性陷阱”趋势进一步演绎。怎样克制“活动性陷阱”？我们理解一是要降低现实利率，二是要接纳非通例政策手段（实施通胀目的制、央行从“最后乞贷人”转向“终极做市商”），三是进一步降低宏观杠杆率，减轻债务压力。因此下一阶段强有力的逆周期宏观调治政策或应与市场化改革紧密结合。

我们以为若灰心情况下2025年市场风险偏好重新走低，企业红利情况仍无显着好转，或有望触发政策“转向”，促进自下而上的市场化改革提速。这大概带来更加彻底的市场出清，有利于进步后续资源配置效率，为经济循环打扫堵点。

总体而言，我们以为国内宏观钱币财务调治的方向有迹可循，但市场化改革的节奏和时机大概较难判断。基准情况下，人民币汇率短期或倾向贬值以对冲关税影响；降息、降准等积极的钱币政策仍将延续，对应中债仍具备长期配置代价；短期若财务支出规模和布局超出预期，或带来阶段性风偏回升。

（本文仅代表作者个人观点）