（本文作者宋雪涛，天风证券宏观首席分析师）

“929地产新政”已经“满月”，与前几轮地方放松的政策效果相比，这次既有相似，也有差异。

差异之处重要体现为政策效果更加明显，成交量的反弹明显超过了季候性。

11月1日住建部首次披露了全国商品房的网签数据，成交明显改善。10月份，将新居和二手房加总以后，成交总量同比增长3.9%，自今年2月份连续8个月下降后首次实现增长[1]。仅从量的角度来看，中国房地产市场的整体成交量可能已经实现或较为靠近“止跌回稳”的状态。

四个一线都会从9月尾房地产限购政策放松以来，交易更加活泼。“929新政”后六周，北京、上海、广州、深圳的新居和二手房合计成交量同比分别增长19.1%、40.1%、1.5%、86.5%，远高于全国平均涨幅。

这种反弹力度在“517地产新政”后并未出现。“517新政”后的六周（0518-0621），北广深三个一线都会（上海2023年9月前数据缺失）新居+二手房的成交量同比持平上年，远低于“929新政”后20.9%的同比增幅。

“929新政”后市场的超预期繁荣，与自上而下的政策调解密不可分。

首先是“926”政治局集会对房地产市场的态度出现了积极的变化，首次提出了“促进房地产市场止跌回稳”的明确要求[2]，同时宏观政策重心向稳增长倾斜，提振了市场的信心。

其次是“924”央行、金融监管总局、证监会联合新闻发布会[3]以来，信贷政策出现了麋集的放松，包括降准、降息、低落最低首付比例、低落房贷利率、下调存量房贷利率等，而且首付比例和房贷利率程度险些降到了历史最低，低落了购房者的入市门槛。

再次是一线都会同时放宽了购房限定性措施，比如广州全面放开购房限定[4]，上海放松非沪籍居民购房限定、优化住房信贷政策和住房税收政策[5]，深圳分区放松限购政策、取消限售、优化住房税收政策和住房贷款政策[6]，北京优化住房贷款政策、放松京籍和非京籍居民购房政策等[7]。

“929新政”后市场成交明显回暖的同时，也存在着两个与此前政策放松相似的地方。

一是二手房的体现强于新居。

10月全国新建商品房的网签成交量同比增长0.9%，二手房的网签成交量同比增长8.9%[8]，存量二手房继续以供给的形式挤出新居贩卖。

从9个样本都会的成交数据看，2022年7月以来二手房成交的增速持续高于新居，二手房成交占比大幅提升，10月9城二手房成交占比提升至55.5%，较9月高2.9个百分点，较2021年10月的低点提升32.5个百分点。

二是成交活泼的同时仍旧是“以价换量”。

根据中指研究院数据，10月百城二手房均价环比下跌0.6%，一线都会二手房均价环比下跌0.2%，降幅有明显收窄，但代价下跌的趋势并未结束。

将挂牌量纳入考量后，房地产市场如今处于“放量博弈”的状态。

只管如今成交量有所上升，但挂牌量并未减少，反而在新政后呈现出了震荡上升的趋势，这说明在市场交易活泼以后，有更多的业主在准备出售房产，买卖两边的预期博弈变得更加激烈。联合代价仍在下跌来看，可能还存在部分卖房者降价出售房产以期抓住市场热度的环境。

成交放量、代价下跌、挂牌增加，表明从销量、代价等多个维度综合来看，市场可能尚未完全触底，市场底通常出现“缩量”，而非“放量”。

地产当前的问题本质上是供需的问题，要让地产止跌回稳，关键是要重塑供需关系，减少住房供给或者增加住房需求。

新增住房供给已经明显减慢，但消化冗余住房库存，通过收储是否可行依然存在不确定性。

我们在陈诉《收储存量房是否可行？》（2024.5.12）和《该以怎样的出发点明白地产收储？》（2024.5.23）中分析过，地方政府大规模收储可能面临着较大要量资金沉淀和运营亏损的压力，也缺少大规模举债、出资的空间，出发点更有可能是站在“保障房”建立的角度；在自愿参与的条件下，推进的节奏可能存在不确定性。

而且收储还有收购后需敏捷配售或配租的要求[9]，当前回收的库存终极还是会以保障性住房的形式回到市场，并不会改变整体的供需关系。由于保障房资本更低，反而还有可能会对四周的房地产市场产生冲击。根据克而瑞研究中央，郑州配售型保障房入市造成了新居房价的持续下滑。[10]

住房需求应当算购房市场+租赁市场的“总账”，而非仅盯着购房市场。

新政简直推动了部分真实住房需求从观望转化为下场，但这部分群体只要身处于都会，不买房也须要租房。从租房变为购房后，增加了购房市场的需求、减少了可售房源，同时也减少了租房市场的需求、增加了可租房源。从“算总账”的角度看，真实住房需求的兑现只是改变了房地产需求的布局，并没有改变总量。

真实住房需求是由人口、城镇化率、人均住房面积等因素决定的慢变量，且大概率仍将“L”形回落（详见陈诉《地产下行的止境：多少亿平是尽头？——中国房地产市场的恒久需求测算》，2022.10.22），因此增加房地产总需求的关键是引发出更多的“住的更大，住的更好”的改善需求，或者寻求收益的投资性需求。

投资性需求重要考虑的是回报率，只管房价持续下跌，但租金回报率仍旧较低，再考虑到流动性折价，投资性价比依然不敷。制止今年10月，一线都会、50城、100城租金回报率分别为1.57%、2.12%、2.27%，分别低于30年国债到期收益率76、21、6bp。

这意味着，房价间隔回归合理估值程度还有少许空间，但也要看到，租金回报率和恒久限国债利率之间的差距在不绝收窄，部分都会的租金回报率甚至已经超过了3%，而且成交放量也是买卖两边消化分歧的过程。所以从根本面的角度看，代价可能尚未正式见底，但大概率已经处在了渐渐磨底的阶段。

风险提示

房地产政策存在不确定性；宏观经济根本面或对居民预期产生影响，进而改变房地产市场交易行为；收储政策存在超预期的可能性。