（本文作者钟正生，中国财政学会和中国首席经济学家论坛理事，中国金融四十人论坛特邀研究员；张璐，安全证券资深宏观分析师；范城恺，安全证券宏观分析师）

美联储2024年11月议息聚会会议继续降息25BP，符合市场预期。面临9月聚会会议以来偏强的经济、就业和通胀数据，美联储为何对峙降息？鲍威尔讲话称，本次降息应被视9月降息后的“另一次举措”；现在的货币政策仍然是限定性的，美联储不希望也不需要看到就业市场的进一步降温，并有信心通胀会持续向2%迈进。我们理解，美联储对峙降息，不光是对于就业和通胀降温的进展保持信心，也大概出于保持政策惯性、以及抑制自发上行的市场利率等考量。预测未来半年至一年，政策和市场利率的方向仍然是下行的。而且，一旦未来几个月出现经济和通胀数据的再降温，市场对未来利率路径的看法大概会适时调解。

1. 聚会会议声明：对峙降息25BP

美联储2024年11月议息聚会会议声明，将联邦基金目标利率下调25BP至4.50%-4.75%区间。同时，美联储相应下调其他政策利率：1）将存款准备金利率下调至4.65%；2）将隔夜回购利率下调至4.75%；3）将隔夜逆回购利率下调至4.55%；4）将一级信贷利率维持下调至4.75%。缩表方面，美联储维持每月被动缩减250亿美元国债和350亿美元MBS的节奏稳固。

经济和政策形貌部分，11月聚会会议声明较9月仅有两处改动：1）在就业形貌上，将“就业增长放缓，赋闲率上升但仍然很低”改为“自年初以来，劳动力市场状况总体上有所缓解，赋闲率上升但仍然很低”；2）通胀形貌上，将“通胀进一步向委员会的2%目标迈进，但仍然较高”中的“进一步”（further）一词删除。这些改动表明，美联储希望大致维持与9月聚会会议类似的评估；由于9月聚会会议以来的就业和通胀有所反弹，美联储进一步夸大了“年初以来”的进展，以公道化本次降息举措。

2. 鲍威尔讲话：探求降息理由，制止讨论大选

本次鲍威尔发言整体不敷流畅、支支吾吾，或也反映了货币政策选择的困难与抵牾。本次记者会重要讨论的问题是，在面邻近期偏强的经济、就业和通胀数据后，美联储为何仍选择继续降息。鲍威尔在不同的回复中表达了多重逻辑：一是，现在的货币政策仍然是限定性的，美联储在9月启动降息，而本次降息应被视为“另一次举措”（another step）；二是，美联储不希望也不需要看到就业市场的进一步降温；三是，美联储认为房租等部分环节的通胀重要反映“追赶”（catch up）效应，即反映已往的通胀压力而不是当下，以是倾向于认为通胀会持续向2%迈进。另一方面，较多问题提及美国大选结果的大概影响，鲍威尔尽力制止过多评论政治和财政，夸大大选短期内不会影响货币政策，但也夸大美国财政出于不可持续的门路上。别的，鲍威尔表现，不会因特朗普当选而辞职或被开除。

鲍威尔讲话后，市场进一步交易宽松：10年美债收益率进一步下跌，日内累计跌9BP，收于4.33%；美股标普500指数和纳斯达克指数涨幅扩大，最终分别收涨0.74%和1.51%；美元指数跌幅小幅加大，日内跌0.8%左右至104.3；黄金现价进一步走高，日内上涨1.8%左右，重新站上2700美元/盎司大关。

具体来看：

1）关于经济和通胀形势。鲍威尔在开场白中称，经济妥当扩张、消耗强劲；假如没有风暴和罢工，招聘人数将“略高一些”，劳动力市场不是通胀压力的泉源，且劳动力市场状况比疫情前更为宽松；焦点通胀仍然保持在较高水平，而通胀预期保持稳固。

2）关于本次降息决策。有记者问，面临积极的经济数据，为何仍然降息？鲍威尔称，经济数据强劲是好事；现在的政策仍然是限定性的，只管限定水平不确定；就业市场不需要额外降温，以实现通胀目标；美联储在9月启动降息，今天的决策是另一次举措（another step）。厥后另一个记者追问，基于就业市场韧性和焦点通胀黏性，为什么不暂停降息？鲍威尔称，怎样看已往2-3个月的焦点通胀水平约2.3%（低于最新的2.6%）；美联储充实理解通胀的波动性，就像客岁下半年焦点通胀一度很低。别的，其详细讨论了通胀的几个构成，认为非住宅服务已经根本回到疫情前水平；现在住宅服务通胀较高，但重要反映“追赶”（catch up）效应，即反映已往的通胀压力而不是当下；保险价格较高，但也大概是类似追赶的逻辑。继而其总结称，有信心认为通胀会持续向2%迈进，只管现在还不是公布胜利的时间。

3）关于12月及来岁的决策。鲍威尔在开场白中夸大了未来的“双向风险”，其称，假如经济保持强劲，而通胀率不能可持续地向 2% 迈进，美联储可以更缓慢地减少政策限定；假如劳动力市场意外走弱，大概通胀下降的速率比预期的要快，可以更快地采取举措。在被问及现在的预期和9月点阵图是否仍然符合时，鲍威尔称，总体而言，美联储对经济活动感觉良好；最新通胀这并不可骇，但比预期的要高一点；到 12 月，美联储将得到更多数据，会再有一份就业报告和两份通胀报告和许多其他数据，继而将在 12 月作出决定。他夸大，美联储正在积极在举措过快与举措过慢之间寻求平衡。在被问及2025年降息空间时，鲍威尔夸大这次没有预测，也制止评论个人看法。

4）关于中性利率及双向风险。鲍威尔在一个提及中性利率的问题后称，没有什么事情让他觉得应该发急（rush）向中性利率靠近。有记者问，未来具体有哪些不确定性？鲍威尔起首提及的风险是“举措过快”（move too quickly），继而失去好的时机将通胀控制在2%；其次才夸大另一方面的风险，即举措过慢（move too slowly）。别的，他夸大美联储积极保持在“中间”，而随着政策利率进一步向中性利率靠近，会更不确定中性利率的水平，以是大概会更加审慎。

5）关于大选和财政。第一个记者提问就涉及大选，多个问题涉及大选结果和新政府的减税等政策将怎样影响美联储的决策。鲍威尔在多数问题眼前保持审慎，只管制止过度批评政治和财政。不外，他也提到一些关键信息。比方，他表明白美联储的“模子”怎样考虑财政政策，夸大短期内，选举将不会对货币政策产生影响；原则上，任何政府的政策或国会制定的政策都有大概随着时间的推移产生经济影响；与无数其他因素一起，对这些经济影响的预测将被纳入我们的经济模子，并将被考虑在内；但现在不清晰具体的政策及大概的影响，美联储难以用模子量化。别的，在讨论财政与经济金融稳固时，鲍威尔夸大，美国的财政正走在一条不可持续的门路上，债务水平相对于经济并非不合适；在非常大的赤字中，你处于充实就业状态，而且这种环境预计会持续下去；以是处理这个问题很紧张，它最终会对经济构成威胁。

6）关于鲍威尔会否继续任职。有记者问道，假如特朗普要求鲍威尔辞职，他是否会离开？鲍威尔称：NO。厥后另一记者追问，总统是否有权开除或降职美联储主席？鲍威尔称，如许的举措“是法律不允许的”。

3. 政策逻辑：为何对峙降息？

结合鲍威尔本次讲话，以及美国的经济和市场形势，我们认为，美联储本次对峙降息25BP可以从三方面理解：

一是，只管9月聚会会议以后公布的就业和通胀走强，但并未抵消前期降温的进展。美联储9月“弥补式”降息50BP并非空穴来风，而是就业市场和通胀在今年4-7月持续降温的结果。而且，美国住民的“超额储备”在今年5月首次转负，与就业和通胀的“拐点”根本吻合。以是，只管美国9月经济数据反弹，但未必扭转近半年就业和通胀的降温趋势。对单月数据过度反应，向来不是明智之举。

二是，美联储主观上希望只管保持政策惯性。所谓“开工没有转头箭”，美联储在9月大幅降息，而后经济和通胀数据立刻反弹，已经被诟病为过度依赖数据、缺乏前瞻。鲍威尔本次讲话称，本次降息可以被视为“另一次举措”。

三是，近期市场利率自发走高，进一步赋予美联储降息的空间。9月18日聚会会议以来，在经济数据走强和“特朗普交易”（抬升中期经济和通胀预期）的配景下，2年及以上限期美债利率大幅上行，10年美债收益率截至11月6日已大幅上行超过70BP，处于今年7月初以来最高水平。市场利率自发走高，有大概对未来一段时间的经济和通胀形成下行压力，同时也是美联储对市场利率调控本领弱化的体现。因此，美联储本次对峙降息，或也出于抑制市场利率过快上行的考量。

4. 市场预测：利率下行仍是大方向

短期来看，由于美国经济和通胀保持韧性，叠加市场非常关注特朗普新政引发的通胀上行压力，美债利率大概保持偏高水平；美股投资者大概倾向于认为美国经济可以大概“消化”高利率，继而维持偏强的风险偏好；高利率和强经济之下，美元的吸引力犹存，美元汇率也大概得到不错的支撑。

但是，预测未来半年至一年，政策和市场利率的方向仍然是下行的。而且，一旦未来几个月出现经济和通胀数据的再降温，市场对未来利率路径的看法大概会适时调解。

起首，特朗普新政对经济和通胀的影响不会立竿见影。特朗普2017税改法案中的焦点条款将于2025年12月31日才到期，只管税收政策调解预期大概对当下住民消耗行为有肯定影响，但不宜高估；关税方面，政策的最终落地和起效也仍需时日，对通胀的影响有待观察。

其次，美联储从限定性利率回到中性利率的空间仍然充足。美联储预测的长期政策利率在2019年6月至2023年12月根本保持2.5%、2016-2018年大致在3%左右；截至2024年9月，美联储最新预测为2.9%，已经较疫情前有所抬升。即便云云，现在的政策利率水平（4.50%-4.75%）仍明显高出长期政策利率，意味着美联储本轮降息的空间是充足的。别的，现在缺乏实质证据表明美国潜在增速或长期中性利率会大幅上修。2008年以后，美国及重要发达经济体陷入低增长、低通胀、低利率（“三低”）格局，背后缘故起因极为复杂，其中的一些缘故起因如需求长期不敷、国际商业发展、技术进步和创新发展缓慢等，大概在后疫情期间因财政逻辑变化、经济安全更受重视、以及AI等新技术的发展而出现变化。但是，生齿老龄化、环球储备过剩、以及AI在经济社会中的应用尚需时日兑现等问题，似乎并未出现明显迁移转变。

最后，美债利率短期超调的风险较高。一方面，美债利率走势强于1995年，本轮首次降息以来10年美债利率的上升幅度超过70BP，大幅高于1995年的40BP；但值得注意的是，1995年美债利率在首次降息后的一个半月左右开启下行。另一方面，近期美债通胀预期明显超过其与油价在今年以来多数时期的相关性。这大概反映了投资者对于特朗普当选后美国通胀前景的担忧，但有过度担忧之嫌。

本文仅代表作者观点。