（陈诉出品方/作者：申万宏源证券，孟祥文，陈松涛）

1. 重组并购优化主业，钒钛龙头整装待发

攀钢团体钒钛资源股份有限公司创建于 1993 年 3 月 27 日，并于 1996 年 11 月在深 圳证券交易业务所上市。公司总部坐落在被誉为“钒钛之都 ”的四川省攀枝花市，依附攀西地 区大量优质的钒钛磁铁矿资源及自身的科技创新本领，现在公司已经成为了环球领先的钒 成品供应商，以及中国告急的钛白粉和钛渣生产企业。 公司股权结构较为会集。2010 年，鞍钢和攀钢团体归并重组后，鞍钢团体成为公司实 际控制人。停止 2022 年 3 月 31 日，公司最大股东是攀钢团体，通过直接持股和间接持股， 一共持有公司 40.8%的股权。

2011 年，为制止同业竞争，公司钢铁主业和鞍钢团体置换一部分矿山资产，今后主营 业务变化为铁矿石采选与钒钛成品制造加工。随后由于铁矿石代价的断崖下滑，2015-2016 年公司业绩出现巨额亏损，于是公司在 2016 年举行庞大重组，剥离了铁矿石采选业务， 终极形成了现现在钒、钛、电并行的格局。

剥离铁矿业务后，公司红利固然仍受行业景气周期影响，但始终保持为正值。2021 年， 受益于钛白粉市场的高景心胸，钒产物需求回暖以及自身的降本增效，公司 2021 年业绩大 幅改善，整年业务收入和归母净利润分别为 140.6 亿元和13.28 亿元，同比分别增长32.91% 和 490.1%。2022 年一季度，公司业绩连续高增长，实现营收 41.36 亿元，同比增长 23.19%， 实现归母净利润 4.7 亿元，同比增长 120.74%。

钒行业和钛行业是公司两大支柱。2017 年以后，二者营收合计占比始终维持在 71% 以上，毛利合计占比维持在 82%以上，是公司业绩的重要支持。详细来看，此中钒行业的 营收占比始终保持在 32%以上，毛利占比维持在 44%以上；同时钛行业的营收占比维持在 28%以上，毛利占比维持在 21%以上。别的，电力行业的毛利占比则相对较小，2021 年 仅为 8%。 2017 年后，公司管理水平连续进步，资产负债率也大幅降落，三费率连续下行。2021 年，公司管理费用率从2017 年的3.86%降落至1.6%，同时资产负债率也从2017 年的56.66% 大幅降至 22.2%。管理优化和财政费用的降落终极使得公司三费率从 2017 年的 8.18%降 至 2021 年的 2.01%，团体谋划服从处于较高水平。（陈诉泉源：将来智库）

2. 钒钛双轮驱动发展，资源壁垒铸就护城河

2.1 并购实现产能扩张，钒业龙头扬帆起航

公司钒产物包罗五氧化二钒、三氧化二钒、中钒铁、高钒铁、钒氮合金、钒铝合金等， 产物品种齐备、质量优秀，是环球领先的钒成品生产企业。产能方面，公司本部原有钒制 品产能 2.2 万吨（以 V2O5 计），2021 年完成对西昌钒成品股权收购后，总产能增长 1.8 万吨/年至 4 万吨/年，位居环球第一。 公司钒产物产量根本稳固，销量逐年增长。为了更好地体现公司钒产物生产本领的变 化，我们将西昌钒成品公司在未并入攀钢钒钛前的销量也一并盘算，发现固然总产能维持 在 4 万吨/年，但总销量在 2017-2021 年期间保持了稳固增长。2021 年公司钒产物产量为 4.33 万吨，占环球总产量的 20.6%，占国内总产量的 31.84%；销量为 4.26 万吨，二者均 创下积年新高。

根据公司 2021 年年报，2022 年钒产物的销量目的为 4.36 万吨，随着后续提钒技能 的进一步改进和优化，钒接纳率和产物产销量有望连续提拔，预计公司 2022-2024 年钒 产物销量分别为 4.36、4.4 和 4.41 万吨。

2.1.1 钒供给相对刚性，需求将受益于钢铁行业结构升级

环球钒矿供给较为会集，我国钒资源储量丰富，具备明显资源上风。环球钒矿资源主 要分布在中国、俄罗斯、南非和澳大利亚，停止 2021 年，中国的钒矿储量占比高达 40% 左右；且从产量分布上看，中国占比高达 66%，俄罗斯和南非分别占 17%和 8%，三者产 量合计占比为 92%，供给格局出现高会集度。 钒资源重要以钒钛磁铁矿和含钒石煤的情势存在，在我国二者占比分别为 52%和 48%。 不外由于石煤品位较低，同时提钒过程中会产生氯化氢、二氧化硫等污染物，环保处理处罚压 力较大，故现在我国钒资源的开发利用以钒钛磁铁矿为主，在钒渣等产钒质料中占比约为 90%。

由于钒渣的泉源依靠于钢铁生产，以是供给相对稳固，增速受钢铁冶炼端的限定，同 时石煤提钒也因环保制约导致增量较为有限。故综合来看，钒供给具有显着的资源壁垒， 后续增长空间较为有限，预计 2022-2024 年中国钒产量分别为 14、14.28 和 14.5 万吨。

钒的卑鄙需求重要包罗钢铁、钛合金、化工和储能范畴，此中钢铁行业是钒最大的传 统消耗范畴，一样寻常用于合金添加剂，在我国的钒消耗结构中约占 90%；别的，钛合金范畴 约占 3%，化工和储能范畴占 5%左右。

钢铁作为钒消耗的最大卑鄙，其耗钒量重要由粗钢产量寂静均吨钢用钒量决定。 受环保减碳和能耗双控等政策影响，2021 年我国粗钢产量开始出现降落，同比降幅达 3%，且 2022 年 4 月，发改委和工信部也在消息发布会上体现要继承开展粗钢产量压减工 作。因此，预计后续我国粗钢产量将连续承压。

但另一方面，碳中和下我国钢铁消耗结构的转型升级正在加快，卑鄙对于钢材性能的 更高要求将明显提拔均匀吨钢用钒量。2018 年新的国家标准《钢筋混凝土用钢第 2 部分： 热轧带肋钢筋》实验后，HRB400 螺纹钢更换了原来险些不含钒的 HRB335 螺纹钢，钒含 量显着提拔。同时参考美国和日本的发展汗青，都会化率水平靠近 70%以后，房地产用钢 需求将大幅淘汰，呆板装备、大型工程项目和高端制造业需求将明显增长。2021 年末我国 都会化率到达 64.72%，已经进入钢铁消耗结构转型升级期，预计后续高牌号钢筋、合金钢 和高速钢的占比将不绝提拔，进而进步我国的均匀吨钢用钒量。

2021 年，按我国钢铁范畴钒消耗占比为 90%盘算，可得出当前我国钢铁均匀钒含量 约 0.0055%，对应均匀吨钢用钒量为 0.055kg/t，低于欧洲 0.079kg/t 和北美 0.1kg/t 的 水平。假设粗钢压减政策下，我国粗钢产量每年降落 2%；同时我国均匀吨钢用钒量在 2027 年到达欧洲水平，2032 年到达北美水平。由此测算可得，均匀吨钢用钒量的提拔能冲抵粗 钢产量降落的倒霉影响，后续我国钢铁范畴用钒需求将继承增长，远期来看 2021-2032 年期间复合增长率可以到达 3.5%。（陈诉泉源：将来智库）

故综合来看，我们分析以为，将来钢铁行业消耗结构的升级将使钒需求高速增长，同 时钛合金和化工范畴需求稳中有增，且随着钒电池技能的不绝突破，将来钒电解液在储能 范畴有广阔应用空间。因此，预计钒需求将连续增长，同时供给相对刚性，钒资源将出现 供给缺口。

2.1.2 团体矿山自给自足，资源上风作育高红利弹性

钒成品的重要原质料是钒渣，在资源中占比达 50%以上。根据 2019 年 11 月公司对 厚交所关于公司重组的问询函的复兴公告，资源中辅料和燃料占比分别约为 8%和 9%，同 时按 1 吨五氧化二钒必要斲丧 12.5 吨粗钒渣盘算，可以得出一吨钒产物中，钒渣资源约 4.2 万元，占比约 51.74%。

攀钢团体拥有丰富的钒矿资源，公司钒渣均由团体提供，自给率到达 100%。四川省 攀西地区是国内钒钛磁铁矿的重要产地，钒资源储量占中国的 52%。受益于得天独厚的区 位上风，攀钢团体坐拥白马矿区和攀枝花矿区两大矿山资源，合计钒资源（以五氧化二钒 计）达 0.021 亿吨，钛资源（以二氧化钛计）达 0.59 亿吨。

团体丰富矿山资源保障下，公司钒渣采购代价保持稳固。根据公司公告，公司向团体 采购粗钒渣，其代价按提钒资源加不高出 10%公道利润的方式订价；此中本部 2019-2020 年的采购价为 3019 元/吨，西昌钒成品公司 2019-2021/6 的采购价为 3356 元/吨。钒渣 资源安稳的情况下，公司通过低沉其他资源，使得钒产物资源逐年降落：2021 年钒产物平 均吨资源约 7.36 万元/吨，较 2017 年的 10.25 万元/吨降落约 28%，降本成效明显。 同时代价方面，复盘汗青情况，折算成五氧化二钒后，公司钒产物的吨售价和五氧化 二钒的市场含税价有较强同等性，2020-2021 年公司钒产物吨售价约为市场含税价的93%。

因此，公司钒业务资源较为稳固，在钒价上涨时期，吨毛利能充实受益，体现出较高 的红利弹性。假设 2022 公司钒产物销量约 4.36 万吨，同时降本连续，吨资源小幅降落至 7.22 万元/吨，当市场钒价从 11 万元/吨涨至 13 万元/吨时，经测算，公司钒业务毛利将 从 14.1 亿元增长至 22.39 亿元，涨幅高达 59%。

2.2 钛白粉景气连续，稳固贡献业绩

公司生产的钛产物重要为钛白粉和酸溶性钛渣两部分，现在一共具备 23.5 万吨/年的 钛白粉产能和 24 万吨/年的钛渣产能。此中钛白粉贡献了公司钛板块的重要红利，重要产 能分布于重庆钛业和东方钛业，二者产能分别为 10 万吨和 13.5 万吨，钛白粉的合计权益 产能约为 18.775 万吨/年。

2.2.1 把握氯化钛白先辈工艺，产能徐徐扩张

2021 年，公司钛白粉产能占国内总量的 6%，位居第三，仅次于龙佰团体和中核钛白。 我国钛白粉行业的竞争格局相对稳固，且会集度较高，CR5 约为 49%左右。与钒业务雷同，公司钛业务的重要质料钛精矿也是通过与攀钢团体部属的矿企关联交 易得到，供给较为稳固且具备肯定的资源上风。比年公司钛白粉产量根本稳固，销量保持稳固增长。2021 年，公司钛白粉产量和销量均创下新高，分别为 24.74 万吨和 21.24 万吨， 同比分别增长 4%和 3.2%。

钛白粉的制备包罗硫酸法和氯化法两种工艺，将来仅氯化法产线有较大扩张空间。由 于硫酸法对情况污染较高，外洋以氯化法为主，占比约 60%；而我国技能起步较晚，现在 仍以硫酸法居多。不外由于比年来国家对环保要求加大，硫酸法钛白粉项目重要是现有产 线的提质改造，在建及拟新建项目多为氯化钛白粉产线。 攀钢钒钛把握氯化法先辈技能，预计后续钛白粉产能将增长 26%至 29.5 万吨。颠末 多年的技能研发，公司已经把握“熔盐氯化+氧化”和高炉渣二次资源利用的“高炉渣提钛 +氧化”等两种氯化钛白技能门路，现在一条 6 万吨/年熔盐氯化法钛白粉项目已经开工， 建成后预计总产能将到达 29.5 万吨，届时市占率有望进一步提拔。

2.2.2 稳增长叠加高出口，需求仍有支持

钛白粉重要因素为二氧化钛，与其他白色颜料相比，具有良好的白度、着色力、掩蔽 力、耐候性、耐热性和化学稳固性，故而广泛应用于涂料、塑料、造纸、油墨、化纤、橡 胶等范畴。此中涂料是钛白粉的最重要卑鄙，比年在我国的消耗结构中稳固占 60%左右， 别的塑料和造纸范畴的占比分别约 20%和 10%。

涂料产物以修建涂料为主，故房地产行业的景心胸对于钛白粉需求的影响较大。 2016-2021 年期间，我国涂料的产量和需求量根本维持稳中有增的趋势，期间 CAGR 分别为 6.3%和 6.4%。进入 2022 年后，房地产行业景气显着下滑，商品房贩卖面积较为低迷， 1-5 月累计同比降落 23.6%，预计对短期涂料需求将产生倒霉影响。但思量到稳增长政策 下，后续地产景气将有所回暖，预计整年涂料产量并不会出现大幅回落，进而对钛白粉需 求形成肯定支持。

与此同时，出口高景气对于我国钛白粉的需求有很强的拉动作用。2018 年以来，我国 钛白粉出口量稳固提拔，约莫占总产量的三分之一。2022 年 1-5 月，我国钛白粉累计出口 量到达 62 万吨，在 21 年高增长的底子上，同比上升 15.22%。 究其缘故因由，一是由于外洋钛白粉产能受到疫情和地缘辩说的干扰，导致部分订单转移 至国内；二是由于印度等东南亚发展中国家经济发展较快，其底子办法建立大幅增长了海 外对钛白粉的需求。同时思量到现在国内钛白粉仍有较为显着的代价上风，预计后续钛白 粉出口量仍将稳步增长。

综上所述，我们分析以为，随着下半年稳增长政策徐徐兑现，地产等卑鄙回暖将动员 涂料需求，整年钛白粉内需保持稳固，同时出口方面增速较高，叠加短期供给难以大幅增 长，预计 22 年钛白粉供需格局较 21 年厘革不大，维持紧均衡状态。因此，预计钛白粉将维持高景气状态，同时质料端钛精矿代价自 2020 年下半年起代价 也徐徐上涨，对钛白粉代价起到支持作用，预计后续钛白粉代价将维持在 19000-20000 元/吨的高位水平。

2.2.3 资源管控适当，利润稳中有增

现在国内钛白粉产能仍以硫酸法为主，其质料重要包罗钛精矿和硫酸。根据公司公告 及 2017 年发表于《化工技能与开发》中的《硫酸法钛白生产中硫酸与铁粉斲丧的分析》， 我们假设每吨硫酸法钛白粉斲丧 2.4 吨的钛精矿和 4 吨硫酸（98%），并以此为依据对公 司钛白粉产物的售价和资源举行分析。 公司钛白粉售价较市场均价有肯定扣头，但团体差距较小。2017-2021 年间，思量到 增值税的厘革，均匀来看，公司钛白粉的代价约为市场均价的 90%；同时在 2021 年，此 比例到达 96%的汗青新高，根本和市场价差距不大。

依托团体矿山资源，公司钛白粉资源较为稳固，且在钛精矿代价上涨时期，资源上风 徐徐显现。2017-2020 年期间，公司钛白粉的吨资源处于 1.02-1.06 万元/吨区间内；相应 原燃料吨资源为 0.85-0.88 万元/吨，根本保持稳固。2021 年，钛精矿等原质料代价大幅上涨，按市场均价测算，对应质料吨资源应上涨 0.32 万元/吨，而公司吨质料资源仅上涨 0.16 万元/吨，体现出较为显着的资源上风。 综上所述，预计后续钛白粉供需格局较为稳固，代价将维持高位，同时公司依托团体 丰富钛矿上风，可以大概对钛白粉的生产资源举行有效管控，红利水安稳固。因此该业务可以大概 在后续为公司贡献稳固的利润，预计 22-24 年将分别贡献毛利 10.5 亿元、10.98 亿元和 11.52 亿元。（陈诉泉源：将来智库）

3. 新型储能势在必行，钒电产业乘风而起

3.1 绿色能源高速发展，新型储能迎汗青时机

碳中和政策下能源结构转型加快，我国提出 2025 年非化石一次能源占比要到达 25%， 风电光伏的高速发展将刺激储能需求高速增长。2021 年，我国风电装机和光伏发电装机量 分别为 3.28 亿千瓦和 3.07 亿千瓦，同比分别增长 17%和 21%。但风电和光伏发电自己具 有不稳固的特性，因此每每必要调峰和储能，现在各地当局连续出台相应政策并签订“风 光储一体化”相干项目，配储比例根本处在 10%-20%之间。

参考 CNESA 数据，2021 年我国已投运电力储能项目 46.1GW，此中抽水蓄能占比约 为 86%，新型储能约占 12%。同时新型储能累计装机量约 5.7GW，此中电化学储能约占 90%。思量到抽水蓄能对于地理位置的要求苛刻，扩展新型储能是发展储能的一定趋势。 2021 年 7 月，发改委和国家能源局发布《关于加快推动新型储能发展的引导意见》， 提出要“对峙储能技能多元化，实现液流电池等长时储能技能进入贸易化发展初期”，“到 2025 年实现新型储能从贸易化初期向规模化发展变化，装机规模达 3000 万千瓦以上，到 2030 年实现新型储能全面市场化发展。”

同时，根据 2021 年国家电网发布的《构建以新能源为主体的新型电力体系举措方案 （2021-2030 年）》和南边电网发布的《建立新型电力体系举措方案（2021-2030 年）》， 2025 年国网和南网的新型储能容量将分别到达 3000 万千瓦和 2000 万千瓦，即合计新型 储能装机将到达 50GW，高于发改委订定的最低要求 30GW。

守旧假设因项目进度等因素，现实累计装机量为 40GW，按 2021 年电化学储能 90% 的占比估算，预计 2025 年我国电化学储能累计装机将到达 36GW 左右，对应 2021-2025 年期间复合增长率将高出 60%。

3.2 大型储能项目首重安全，钒电池路径脱颖而出

电化学储能技能路径百花齐放，现在发展较为领先的包罗锂电池、全钒液流电池、锌 溴液流电池和钠离子电池，此中锂电池又包罗三元锂电池和磷酸铁锂电池，也是现在新型 储能最为主流的技能路径，在已投运项目中占比高达 90.9%。

锂离子电池技能相对成熟，综合性能较好，但高速发展的同时，也袒暴露安全性不敷 的标题。据天下能源信息平台的不完全统计，近 10 年间环球共发生高出 30 起储能电站起 火爆炸变乱，因此政策端对于储能电站安全性的考量也日益器重。 2022 年 6 月，国家能源局发布《防止电力生产变乱的二十五项重点要求（2022 年版） （征求意见稿）》，提出中大型电化学储能电站不得选用三元锂电池、钠硫电池，不宜选 用梯次利用动力电池；选用梯次利用动力电池时，应举行同等性筛选并联合溯源数据举行 安全评估。

由此可见，储能电池的选择必要综合思量安全性、功能性和经济性等诸多因素： （1）在中大型储能电站项目范畴，安全性是大规模应用的最根本要求，三元锂电池、 钠硫电池等技能路径因安全性标题被直接镌汰。

（2）动力电池的梯次利用指的是电池组在利用一段时间后出现衰减，性能不敷以满意 原场景要求后，通过拆解退役电池成模组或电芯，在利用要求低的场景再次利用。不外由 于接纳的动力电池型号不同一、个体电池的全生命周期追溯困难、检测分类难度和资源较 高，梯次利用的磷酸铁锂动力电池每每存在稳固性和同等性标题，轻易引发“热失控”， 导致其安全性远远低于原电池组，因此也不适当在电站的大规模应用。

（3）锌溴液流电池和钠离子电池现在并无大型储能项目投运。此中锌溴液流电池在美 国加州有 2MWh 的储能项目投运；而钠离子电池产业链发展尚处于早期阶段，已投运的最 新项目为 2021 年中科院物理所与中科海钠在山西太原建立的 1MWh 钠离子电池储能体系。 在缺乏现实项目支持下，锌溴液流电池和钠离子电池在大型储能范畴的应用仍有待验证。

（4）现在投运项目较多的重要是磷酸铁锂电池和钒电池，二者在应用场景上存在肯定 差异。磷酸铁锂电池能量密度高，长时充放电时热稳固性相对较差，故实用于小型化、生 活化场景。而钒电池作为液流电池的典范代表，其充放电过程重要通过电解液中差异价态 钒离子的电化学反应来实现，具有更高的安全性，兼具长寿命、大容量的特点，能方便应 用模块化管理，不外能量密度低导致重量和体积较大，因而现在更适实用于大型储能场景， 将来在小型化、生存化场景的应用仍需技能进步。（陈诉泉源：将来智库）

（5）钒电池的初始投资资源较高，但全周期来看，单次循环度电资源更具上风。参考 最新钒电池和锂电池储能项目情况，可以发现钒电池的初始投资资源约 5 元/Wh，明显高 于锂电池项目 1.5-2 元/Wh 的水平。不外思量到循环次数的差异，假设二者的循环次数分 别为 12000 次和 3000 次，则钒电池储能的单次循环度电资源约为 0.42 元/（kWh*次）， 已经要低于锂电池的 0.64 元/（kWh*次），在长时储能的情况下要优于磷酸铁锂电池。

3.3 贸易化加快降本历程，钒电产业链腾飞在即

现在限定钒电池发展的最重要因素是初始投资资源过高，但远期来看，钒电池产业链 较锂电池有更好的资源底子，因此在大规划贸易化应用上更具潜质。2021 年我国钒矿储量 占环球的 40%，产量占环球的 66%，均远高于锂资源的自给率，供给端有较强保障。 锂资源自给率不敷、供给偏紧也带来埋伏的资源标题，以碳酸锂为例，其代价从 21 年 初的 5 万元/吨一度涨到 22 年 50 万元/吨的高位，卑鄙资源压力巨大。与此同时，五氧化 二钒的代价则相对稳固在 10-15 万元/吨以内。故当前钒电池和锂电池的初始资源差距出现 显着收窄，此配景下钒电池得到惆怅的发展时机。

参考锂电池的发展汗青，贸易化过程中，预计后续钒电池资源将随着技能进步和产业 链规模化发展灵敏降落。 钒电池的资源重要泉源于电堆和电解液，二者占比分别约为 37%和 41%，现在对于降 本的研究已经有肯定效果。2020 年，大连化物所通过开发可焊接多孔离子传导膜，使电堆 膜质料的利用面积降落 30%、电堆总资源降落 40%。别的，思量到钒电解液险些可以完全 循环利用，标准虽有差异但影响不大，以是钒电池对金属元素的重复利用服从要远高于锂 电池，预计规模化后降本的可行性和空间均要优于锂电池。

据此，按当前钒电池单位资源约 5 元/Wh 盘算，大连化物所隔膜技能突破可实现电堆 降本约 0.74 元/Wh，同时假设钒电池电解液接纳将使资源降落 80%，则可实现电解液降 本 1.64 元/Wh。由此测算出钒电池储能单位资源可降落至 2.62 元/Wh，对应单次循环度 电资源降至 0.22 元/（kWh*次），全生命周期内单次循环的资源上风将更为显着。

综上所述，我们分析以为，全钒液流电池对大型储能项目的适配度好，在当前多个大 型树模性项目建立和投运的催化下，将来资源将徐徐降落，渗出率有望连续进步，预计到2025 年钒电池在新增电化学储能中的占比有望到达 15%。且按 1GW 钒储能项目必要斲丧 1 万吨五氧化二钒当量盘算，预计后续储能范畴用钒需求将快速提拔，2025 年将到达 2.13 万吨。

钒电加快扩张配景下，钒矿的高资源壁垒令上游公司更为受益，相干标的重要包罗攀 钢钒钛和安宁股份。 安宁股份拥有潘家田钒钛磁铁矿，2021 年底采矿权范围内保有工业品位铁矿石资源量 1.91 万吨，伴生 V2O5 的量为 51.72 万吨，V2O5 品位 0.27%，其主业务务为钛精矿和钒钛 铁精矿，2021 年钒钛铁精矿的销量到达 141.65 万吨。

背靠团体 1000 万吨以上的钒钛铁精矿产能，攀钢钒钛不直接贩卖钒钛铁精矿，重要生 产钒成品，钒电池带来的需求发作有利于钒成品的贩卖。同时公司还在积极扩展钒电池储 能产业链上的相干业务，在钒电池电解液方面也已经取得肯定希望，现在已经建成 1000m3 试验线。 别的，攀钢钒钛还与北京普能、大连融科等钒电池产业链企业签订战略互助框架协议 或意向协议，通过互助的情势增强钒电池电解液方面的生产和研发。预计后续依附先发优 势，公司将连续提拔和产业链卑鄙客户的互助，有利于进步自身钒产物的附加值，实现利 润的进一步增长。

4. 红利猜测

钒业务：预计公司 22-24 年钒产物产物销量分别为 4.36、4.4 和 4.41 万吨，同时受益 于卑鄙需求开释，预计 22-24 年公司钒产物代价分别为 12.71、13. 09 和 13.49 万元/吨。 钛业务：预计公司 22-24 年钛白粉销量分别为 24.27、24.44 和 24.53 万吨；同时， 由于钛白粉行业景气连续，预计 22-24 年钛白粉代价分别为 1.7、1.73 和 1.76 万元/吨。 预计公司 22-24 年钛渣销量分别为 20.92、21.12 和 21.36 万吨，代价分别为 0.57、0.6 和 0.63 万元/吨。

思量到公司主业务务重资产、且具有显着的周期属性，红利水平随代价颠簸较高，我 们重要接纳 PB 估值法来分析公司代价。根据模子测算，我们预计 2022-2024 年公司 BPS 分别为 1.2、1.5 和 1.8 元/股，按 7 月 1 日最新收盘价盘算，对应 PB 分别为 3.6、2.9 和 2.3 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资发起。如需利用相干信息，请参阅陈诉原文。）

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