（陈诉出品方/作者：华泰证券，龚源月，张墨，倪欣雨）

核心观点

我们在 2021.5.26 日发布的啤酒深度陈诉《高端加速，利搏云天，共迎黄金期间》中，立 足行业进阶视角，从红利提升空间、实现动能、发展远景、逻辑演绎四个维度举行叙述， 提出我国啤酒业已进入高端加速、开源节省、红利开释、龙头共谋发展的黄金期间。一年 已过，岁序更新，我们服从观点、视角切换、与时俱进、再论高端！ 视角切换：行业进阶逻辑验证，本文聚焦新旧配景转换下的龙头跃迁之道，通过对比复盘、 理论分析、鉴戒日本三维度分析，试图复兴好以下两个标题：

（一）高端 vs 低端，竞争逻辑有何差别？

1）低端竞争：终端为王，渠道制胜，服从为先。低端期间代价意味着地皮，产物同质化之 下，龙头缺乏溢价权、斲丧者丧失选择权，财产链代价分配中央（渠道与终端）大、两端 （厂商与斲丧者）小，龙头通过赛马圈地以抢占渠道与终端、形成基地市场，钻营规模效 应、淘汰竞争费用。

2）高端竞争：产物为基，品牌为矛，渠道为盾。理论为基，高端期间代价意味着定位，高 端产物溢价必要斲丧者认可并买单，啤酒贩卖转向以斲丧者为核心，贩卖增长由“渠道推 动”转向“动销拉动”，财产链代价由中央（渠道及终端）向两端转移（厂商与斲丧者）， 品格化与个性化的产物是高端赛场的入场券，品牌建立和斲丧者培养是决定产物溢价的核 心，赋能经销商和渠道多元化是高端结构的紧张支持。日本为鉴，日本啤酒市场成熟度高 于我国，龙头几经浮沉，朝日、三得利借助行业趋势厘革（品格化、个性化），会合资源主 推高品格大单品，并通过差别化产物组合把握市场需求变革，精准洞察实现逆袭。

（二）逻辑切换之下，龙头怎样破局？

产物多元：龙头创建大单品+多元化产物矩阵，驻足高端主流价位带（8~12 元）、斲丧人群 （男性与年轻人）与斲丧场景（餐饮为主），聚焦资源推广高端大单品，别的创建代价×特 色的产物矩阵满意多元化需求；品牌强化：龙头费用投放高抬高打、营销方式风雅化，通 过代言人、综艺植入等多元化营销方式打造品牌独特调性，强化同斲丧者互动，钻营品牌 溢价；渠道赋能：高端斲丧以夜店等现饮渠道为主，厂商赋能经销商，以强化高端餐饮等 终端抢占本领及高端产物运营本领，同时加强新零售等潜力较大的非现饮渠道结构。

与时俱进：2022 年以来，行业进阶、龙头破局继承，但疫情一连打击、宏观情况多变亦使 得市场产生三重担心，势不改、时纳新，我们是非分身地对待行业当前面临的寻衅与机遇， 以为龙头战略定力稳固，战术结构进阶，行业有望迎短期反弹与长期进阶的戴维斯双击： 担心一：疫情作为新变量怎样影响行业增长？对比 20 年初次疫情，我们以为，此轮疫情下， 收入端，随疫情好转，场景修复+旺季补库双击，旺季低基数下复苏弹性有望一连开释；利 润端，当下本钱压力虽大于 20 年，但高端化与提价逻辑更加顺畅，红利仍有望一连开释， 当下板块估值仍具性价比，随疫情好转，有望迎业绩与估值双击。

担心二：斲丧弱复苏怎样影响高端化进程？住民收入/就业/斲丧倾向下滑导致 21 年以来消 费弱复苏，我们以为长期看斲丧升级仍为局势所趋，短期斲丧出现分层征象，但啤酒高端 化在供需的共同推动下体现亮眼，对标 21 年的美国啤酒市场，疫情管控放松+稳增长政策 下高端化势头仍足。 担心三：新变量、新情况是否影响龙头开源节省的红利开释逻辑？龙头战略定力不改、战 术进阶形成新趋势。开源端，本钱上涨推动新一轮涨价，龙头提价在地域、产物、频次上 更为积极，有望有用对冲当前本钱上行压力；节省端，产能优化进入关建并举新时期，关 厂减员仍有空间，同时数字化、智能化、大产能的工厂建立有望进一步促进产销协同进阶。

区别于市场的观点：当下市场担心疫情及斲丧弱复苏影响高端化进程，本文在对高端化发 展逻辑与龙头战略变革的分析过程中，从供需双侧验证高端化势头不减。需求端，疫情下 高档产物贩卖有所淘汰系高档餐饮场合（夜店等）规复靠后所致，经济弱复苏之下，啤酒 低货值、高享受的属性亦使得其需求受影响较小；供给端，疫情之下，龙头销量受到影响， 其更倾向于贩卖高价位、高利润的产物，钻营收入与利润增长。行业高端化逻辑具供需端 双向支持。

逻辑切换：高端 vs 低端，竞争有何差别？

行业发展逻辑确认，再聚焦看龙头进阶。自 2013 年行业产量见顶下行，龙头一连走过等待 销量回升的倘佯期、关厂提价的试水期、刚强升级的转型期，从 2019 年开始，啤酒行业高 端化发展趋势凸显，中国酒业协会秘书长何勇以为，疫情影响下 2020 年为高端化序曲， 2021 年行业量价齐升迎来高端化元年。站在当前时点，我们以为啤酒行业高端化的趋势已 经得到广泛认同与验证，本节聚焦行业进阶下龙头策划的逻辑切换，通过对比复盘探究龙 头策划为何变？通过理论分析、鉴戒日韩，探究龙头怎样变？

低端竞争：终端为王，渠道制胜，服从为先

低端市场是同质化竞争的市场，产物力与品牌力缺失，龙头致力于构建渠道壁垒，陷入低 端竞争的陷阱。低端、同质的快消品无法从斲丧端形成品牌拉力，同时导致厂商无法收取 溢价改善财产链团体利润。财产链内部来看，同质化之下，啤酒贩卖高度依靠渠道分销， 财产链职位上，终端攫取较多利润，渠道商通过扁平化及高周转提升利润程度，厂商代价 空间为给足终端/渠道利润后的剩余部分，利润发掘依靠：1）生产端规模化与高周转以低落 本钱；2）通过收购赛马圈地，形成基地市场以低落竞争费用。

VS 白酒：低档啤酒同质化严峻、忠诚度较低，护城河缺失。啤酒和白酒都是含酒精、成瘾 性的斲丧品，但两个行业的利润率不可等量齐观，2018-2020 年规模以上啤酒企业利润总 额占收入比重分别为 8.3%/8.5%/9.1%，而白酒行业为 23.3%/25.0%/27.2%，差距紧张系 白酒具有宽深的护城河：

1）物理属性：白酒酿造过程对于原质料、生产工艺、酿造条件等要求严苛，酱香/浓香/清 香产酒周期分别长达 5/1/1 年，白酒企业依附独特性与品格性兼具的产物铸造自身护城河； 而啤酒以工业化产物为主，早期低端啤酒市场中产物同质化严峻，各品牌大单品多为 3-4 元的低度数、绿色瓶装的淡啤，为节省本钱参加大米等质料举行发酵，同质、低质的产物 同白酒形成对比。 2）社会属性：白酒久长的汗青及长期文化沉淀构筑难以复制的品牌壁垒，具有交际、收藏、 礼品、身份辨认等社会功能，斲丧者忠诚度高为企业溢价留出空间；相对白酒，低端啤酒 的斲丧以解渴解暑为主，交际场景紧张为集会痛饮、拼酒，同质、低价的产物难以赋予啤 酒更多的社会属性及溢价空间。

从啤酒财产链看，其代价分配取决于各个环节对终极贩卖的贡献，终端攫取最大利润份额， 厂商与斲丧者处弱势职位。终端为王：和白酒相比，同质化市场中厂商难以形成强劲的产 品力与品牌力，从而难以从终端形成有用拉力，终端陈列成为啤酒贩卖的关键，厂商通过 高加价率及买店、返点等费用补贴控制终端， 流畅/餐饮/夜店终端的加价率高达 50%/100%/100-200%，攫取财产链最高利润；渠道制胜：渠道在市场开辟初期是龙头扩张 地皮的抓手，随着地域竞争格局的稳固，龙头多接纳深度分销的模式强化终端掌控力，渠 道发挥配送与周转的功能，毛利率一样平常在 15%左右，通过高周转进步收益率。

低端期间， 财产链中央的渠道与终端攫取大部分利润，而两端的厂商与斲丧者均处于弱势职位，厂商 较难获取溢价，通过付出高额的渠道与终端费用扩大贩卖规模从而低落本钱，而买店等常 见的终端排他性的竞争方式亦使得斲丧者可选择的产物较少，斲丧者难以“用脚投票”支 付溢价选择符合本身需求的产物，行业竞争陷入“低端陷阱”。

高端竞争：产物为基，品牌为矛，渠道为盾

高端啤酒市场的竞争以斲丧者需求为核心，产物为基，品牌为矛，渠道为盾。相对低端竞 争中，企业铺货式增长、斲丧者被动选择的贩卖与斲丧模式，斲丧升级的期间配景催生多 样化、个性化的斲丧需求，高端产物的溢价需斲丧者认可并买单，其自主选择的意愿及能 力加强，旧计谋效力减弱，贩卖增长由“渠道推动”转向“动销拉动”，财产链代价由中央 （渠道及终端）向两端转移（厂商与斲丧者）。在此底子上，我们通过理论分析（4P→4C）、 鉴戒日本朝日、三得利两大日本龙头，探究龙头竞争逻辑怎样变革？——我们以为，产物 创新、品牌赋能、渠道优化是啤酒企业在高端之战中制胜的关键。

理论为基：产物、品牌、渠道转型，打造新竞争格局

4P→4C，竞争逻辑变革。鲍勃·劳特伯恩（Bob Lauterborn)在杰罗姆·麦卡锡（Jerome McCarthy)提出的 4P 理论的底子上提出 4C 理论，即产物贩卖的核心在于对斲丧者需求的 把握，随着啤酒高端化的一连推进，斲丧者选择成为啤酒贩卖的核心，行业竞争的产物、 渠道、品牌逻辑变革，具体看：

1）产物：品格化与个性化的产物是高端赛场的入场券，也是实现溢价的关键路径。新的竞争 情况下，啤酒产物由同质化走向差别化，由本钱优先走向品格与个性为王。品格化：据 Euromonitor，2020 年我国淡啤占啤酒总销量的 98%，紧张系淡啤的酿造质料本钱较低、酿 造周期更短，比年来高品格的高档淡啤、黑啤以及烈性啤酒销量增速显着高于中低档淡啤， 啤酒斲丧趋于白酒，步入寻求品格的新阶段。个性化：经济条件的提升引发自我意识觉醒， 随着获取个性化产物的渠道拓展，斲丧者为满意个性化需求付出溢价的意愿及本领提升。

2）品牌：高端化背后是斲丧意识的成熟，是从物质需求到精力需求的延伸，品牌力决定了 高端产物的溢价空间。在高端化进程中，品牌建立和斲丧者培养是关键环节，差别于低端 竞争中通过费用投放进步铺货率、抢占市场的计谋，高端竞争将费用投放重心转向品牌力 的提升和斲丧者培养，从而得到斲丧者对品牌与订价的认同，进而实现品牌溢价。 3）渠道：高端战略落地必要渠道的支持和共同，赋能经销商成为高端竞争的紧张支持。高 端产物的推广差别于以往低端产物以价换量、以量取胜的计谋，而是必要借助良好经销商 加强渠道推力并辅助终端品牌运营，通过对经销商举行赋能，助力其由配送商发展为有价 值的啤酒运营商，才气更好地触达差别阶层、差别需求的斲丧群体。

日本为鉴：“朝日”起于平成，“三得利”走赢差别化之路

日本啤酒市场成熟度高，龙头几经变迁显核心竞争力。日本斲丧社会研究专家三浦展在其 著作《第四斲丧期间》中提出，1975-2004 年日本经济高速发展，人均 GDP 于 1981 年破 万美元，住民斲丧进入寻求高端化、品牌化与个性化的“第三斲丧期间”，具体来看：

1） 阶段 I（1986-1993 年）：经济发展之下，日本啤酒行业亦进入高端化时期，一方面，以生 啤为代表的高品格产物受到追捧，1987 年朝日推出的 Super Dry 通过极致希奇的产物打造 与营销发力实现逆袭；另一方面，个性化与多元化风潮之下龙头加速产物推新，据 OScience， 1986 年至 1993 年日本啤酒龙头年均推出新品系列 8 个左右，而在此之前年均推新系列≤2 个。2）阶段 I（I 1994 年之后）：1994 年日本修订酒税法，对啤酒按照麦芽比例征收从量税，高麦芽浓度的传统啤酒在税收压力下销量萎缩，而低麦芽浓度的发泡酒和第三类啤酒的崛 起，低税率下售价虽低于传统啤酒，但我们以为其体现出的多元化与个性化趋势亦是高端 化的另一种演绎。

高端化之下，龙头把握机遇、实现跃迁。复盘日本啤酒高端化加速期间的龙头体现，朝日 在 1987 年推出大单品 Super Dry 之后市占率加速提升，而 80 年代的啤酒霸主麒麟在外部 宏观和财产情况产生深刻变革之时却未能实时相识斲丧群体和斲丧偏好的变迁，其龙头地 位在平成年间（1989-2019 年）被朝日徐徐取代；别的，面临强大的朝日与麒麟，三得利 通过捉住啤酒税改及卑鄙需求更迭的机遇，走赢差别化之路，成为日本低度酒龙头。本文 通过解读在高端化期间市占率徐徐提升的龙头（朝日以及三得利）计谋，以为高端化期间， 龙头竞争应以斲丧者为核心，通过品格化、多元化的产物打磨与高端化、精准化的品牌营 销，满意斲丧升级配景下斲丧者的需求变迁，实现份额提升。

朝日啤酒：把握需求、聚焦资源，大单品 Super Dry 绝地反击，问鼎平成啤酒之王。昭和 年间（1926-1989 年），麒麟乘借大日本麦酒（朝日与札幌的前身）遭遇反把持分拆的机遇 及自身产物与渠道上风一时风头无两，而朝日市场职位不停下滑，直至 1987 年革命性的创 新产物 Super Dry 问世，其把握外部宏观及财产情况变革机遇，洞察斲丧者需求更替趋势， 开启龙头逾越之路：

1）把握趋势：20 世纪 80 年代，日本经济实现快速增长，战后一代成 为啤酒主流斲丧者，女性斲丧者崛起，朝日察觉到麒麟推许的传统且带有苦涩口胃的德式 啤酒无法满意新一代斲丧群体的需求，在广泛调研的底子上推出创新产物 Super Dry，其入 口愉快酣畅凛冽、后味干爽利落的特性得到斲丧者欢迎；2）极致品格：Super Dry 推出后，公 司强化“极致希奇”标签，通过物流等体系支持，产物从出厂到门店仅需 8 天，并接纳市 面上 20 天以上的啤酒，通过极致品格强化品牌形象。Super Dry 动员朝日市占率从 1986 年的 9.3%快速上升至 1989 年的 24.8%，取代札幌成为日本排名第 2 的啤酒公司，并于 2001 年逾越麒麟成为日本啤酒之王，市占率达 38.7%，对斲丧需求的精准把握以及对核心单品 的经心打磨，成绩平成期间啤酒之王。

三得利：后起之秀，强大洞察力+精准营销走赢差别化之路。1994 年日本开始对啤酒按照 麦芽比例征收从量税，麦芽含量更低的发泡酒、利口酒等产物依附较低的税率替换啤酒实 现较快增长，三得利作为啤酒行业新进入者，面临强大的麒麟与朝日，三得利捉住啤酒税 改及卑鄙需求更迭的机遇，通过强大洞察力+精准营销本领成为日本低度酒龙头（2020 年 在啤酒/RTD 行业销量市占率 16.9%/38.4%，排名第三/第一）。

1）产物：一方面，精准把握趋势打造大单品，三得利对峙每年对差别定位的数千名斲丧者 睁开深入调研以精准把握斲丧趋势，创新高度数、零卡的-196C Strong Zero 大单品（2020 年为日本 RTD 第一大单品）；另一方面，公司完满产物矩阵覆盖更多场景及人群，如-196℃ Strong Zero 酒精度数高、甜度低，紧张针对男性斲丧者和佐餐场景推出，而针对女性斲丧 者和独处微醺场景则推出低度果味的和乐怡。

2）营销：公司通过差别化定位和精准营销迎合差别斲丧群体的喜好，塑造产物独特调性。 一方面，公司营销端高抬高打，新品推出后在电视、公交、电梯等多渠道举行全方位立体 化宣传；别的，公司注意差别化定位与精准营销，针对产物特性和目标客群选择符合的代 言人，比如通过天海佑希等中年艺人代言来凸显-196℃ Strong Zero 的成熟性；选择崛北 真希等年轻女艺人作为和乐怡代言人，夸多数市女性时尚独立的特性。

龙头跃迁：产物多元、品牌强化、渠道赋能

高端期间竞争逻辑切换，龙头发力产物、品牌、渠道，实现低端竞争向高端竞争的全方位 跃迁。产物端：龙头创建大单品+多元化产物矩阵，驻足高端主流价位带（8~12 元）、斲丧 人群（男性与年轻人）与斲丧场景（餐饮为主），聚焦资源推广高端大单品，如今形成数十 万吨以致百万吨级别的大单品，在此底子上，龙头创建“代价×特色”产物矩阵满意斲丧 者多元化需求；品牌端：龙头费用投放高抬高打、营销方式风雅化，通过代言人、综艺植 入等多元化营销方式打造品牌独特调性，强化同斲丧者互动，钻营品牌溢价；渠道端：高 端渠道以夜店等现饮渠道为主，厂商强化经销商赋能，以提升高端餐饮等终端抢占本领以 及高端产物的运营本领，同时加强新零售等潜力较大的非现饮渠道结构。

产物：内生+外延并举，大单品+多元化偕行

低端期间产物单一，寻求高周转降本；高端期间结构 1+N，均衡放量与多元。在行业发展 早期，啤酒市场以同质化的低端产物为主，低价意味着份额，龙头寻求高周转率与规模效 应降本；在高端市场竞争中，代价意味着站位，龙头会合资源打造高端大单品，主攻主流 的代价带（8~12 元）、斲丧人群（年轻男性）及斲丧场景（餐饮等），别的，随着啤酒斲丧 人群（女性等）、斲丧需求（康健、解压、品鉴等）、斲丧场景（居家、礼赠等）的拓展与 多元，龙头构建“代价×品类”的多元产物矩阵以覆盖多条理市场需求，在实际的市场竞 争中，当前百威、嘉士伯、华润、青啤等国表里啤酒厂商根本形成“大单品+特色产物矩阵” 的产物组合，寻求高端放量的同时结构细分市场。

百威为鉴：大单品升级+多品牌结构，成绩高端市场绝对王者。百威作为国内高端啤酒最早 入局者，在中国创建高端公司（High End Company）主攻高端市场，产物端：1）主推 Budweiser、Corona 两大高端品牌：据 Euromonitor，Budweiser 品牌销量 16-21 年 CAGR 为 5.2%，21 年销量约 215 万吨，为高端啤酒市场第一大品牌，Corona 导入后加速放量， 16-21 年销量 CAGR 达 38.2%；2）品牌内部再升级，放大品牌效能：百威通过包装更新及 斲丧场景拓展对产物举行不停升级，14 年升级赤色铝罐装，时尚品味吸引年轻人群，别的 推出金尊、大家系列，定位高端宴请及礼赠收藏场景；3）“代价×特色”多元结构：百威 5 元以上各个代价带均有产物结构，同时结构精酿等新品类，形成多元品牌矩阵，精准卡位 各价位带需求，一连享受斲丧升级红利。（陈诉泉源：未来智库）

大单品打造：百威为标杆，龙头同中存异。百威经典 1995 年进入中国市场，麦芽浓度及酒 精度数（9.7°P，≥3.6%vol）显着高于其时占据主流的中低端产物（8.0°P，≥3.0%vol）， 通过品格化宣传及同高端夜场绑定，线上订价 8 元/500ml，成为高端淡啤标杆。比年来其 他啤酒厂商聚焦大单品推广、动员高端化加速推进。

产物属性上，大单品从品格、人群、 场景、调性等差别角度切入，青啤、雪花旗下最大高端单品为 2010s 推出的纯生产物，技 术上风塑造纯生品类独特的饮酒体验（酒香更浓、酒体清冽），别的雪花发力喜力与 SuperX， 促进品牌形象高端化与年轻化，广泛的渠道结构推动放量；嘉士伯旗下的乌苏具有高度数 与浓厚麦汁风味特性，620ml 的大瓶装逆风雅化与小瓶化，源自新疆的秘密气质为“夺命 大乌苏”营销影象点的打造奠定底子；燕京啤酒 2020 年推出高端大单品 U8，主打“小度 酒、不上头、大滋味”。代价定位上，紧张啤酒厂商的大单品均定位 8-12 元/500ml，这亦 是我国如今高端啤酒的主力代价带。斲丧人群及场景上，高端大单品紧张面向主力啤酒消 费群体（中青年男性）与餐饮斲丧场景，以钻营快速放量。

产物矩阵：价位带攻守兼具，差别化产物满意多元化需求。除了发力高端大单品，龙头亦布 局多元化“代价×特色”多元产物矩阵。价位带：龙头在高端主流价位带（8-12 元）附近设 置较为麋集的产物结构。

一方面可充实享受主流价位带变动的红利，另一方面可有用防止未 结构价位带被竞争对手劫掠市场的大概，别的比年来龙头加大超高端产物结构，华润啤酒（醴， 订价 999 元/999ml*2 瓶）、青岛啤酒（一世传奇，订价 1399 元/1.5L*1 瓶）、百威啤酒（大家 传奇虎年限量装，1588 元/798ml*1 瓶）一连推出千元产物，从文化、品格等方面强化品类与 品牌高端形象；特色产物：华润啤酒围绕差别斲丧人群及场景，整合喜力构建“4+4”高端产 品矩阵；青岛啤酒结构 1+1+N 产物组合，驻足差别工艺品类，推出白啤、黑啤、IPA 等差别 产物；重庆啤酒整合嘉士伯国内资产，6+6 的当地强势品牌+国际高端品牌共同发展。

品牌：高端化期间龙头制胜关键

品牌打造是实现溢价的关键，营销本领需精准多元。啤酒作为工业化的快消品，生产本钱 及技能壁垒较低，高端化进程中溢价紧张来自于品牌力。在产物端，品牌力体如今厂家通 过调解麦芽汁浓度、酒精度数、风味等提供多元产物，满意差别斲丧者需求，突生产物差 异性，并通过核心单品奠定品牌基调；财产链角度，品牌力体如今终端话语权减弱，厂家 通过多元及精准营销同斲丧者创建直接接洽，斲丧者出于品牌认同感形成斲丧意愿，传统 的终端陈列等情势功能弱化，品牌形成斲丧拉力。 高抬高打与精准营销并举，龙头全方位发力品牌塑造。品牌力的形成源自于斲丧者对于产 品风格调性与代价定位的认同，怎样可以大概与斲丧者告竣深层的交互成为品牌紧张议题。

龙 头全方位发力打造高端品牌，广宣费用一连增长，2021 年轻岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒广 告费用率为 3.9%/8.1%/4.7%，较 2011 年提升 1.5/4.4/1.7pct。从具体办法上，一方面龙头 为大单品选择符合品牌气质的代言人，如乌苏选择吴京彰显硬核调性，SuperX 则由王嘉尔、 王一博等流量明星代言凸显潮流与年轻化风格；另一方面，场景化、故事化营销鼓起，据 知萌咨询，多数斲丧者选择购买能体现自身生存态度或代价观（占 46.6%）、故事和内涵能 引发共鸣的品牌（占 45.2%），如匠心营造携手综艺《风味人间》强化高品格，1664 则通 过法式晚宴等凸显法式风雅优雅的生存态度。

渠道：赋能经销商，发力新零售

啤酒贩卖渠道以深度分销为主，寻求渠道扁平化+高周转以进步渠道商利润。啤酒企业的渠 道模式以深度分销为主，一方面系啤酒尤其是低端啤酒的贩卖受运输半径的限定，抢量时 期必要广泛的渠道结构，各地渠道分销对经销商依靠性高；另一方面，终端拿走啤酒财产 链大部分利润，啤酒企业为提升渠道商的积极性，通过渠道扁平化来提升渠道利润以加强 绑定。在深度分销的模式下，经销商紧张发挥配送与周转的功能，厂商对于终端的掌控能 力较强，经销商通过贩卖走量的大单品加速资金周转、进步收益率。

高端化期间，赋能经销商，渠道模式更加机动多元。从终端看，高端与超高端啤酒产物在 现饮渠道的斲丧量占比更高，增速更快，据 Global Data，2018 年我国高端啤酒在餐饮渠 道斲丧量 645 万千升，占高端啤酒团体斲丧量的 80.3%，预计 2019~2023 年斲丧量 CAGR 为 5.3%，高于零售端（3.3%），相对零售渠道的贩卖，夜店、连锁餐厅为代表的餐饮斲丧 场景中，斲丧者注意品牌调性及服务而代价敏感性较低，贡献了高端啤酒紧张的斲丧量与 斲丧增量；从渠道运作上看，高端啤酒贩卖注意通过终端营销活动（如品鉴、场景化活动、 赠酒等）来培养斲丧端拉力，而非低档啤酒贩卖所推许的广铺货、高周转模式。高端化对 于经销商在高端餐饮等终端抢占以及高端产物的运营本领提出更高要求，我们以为赋能经 销商是核心，差别企业渠道模式出现机动化与多元化的特性。

百威：餐饮渠道终端话语权大，尤其是在夜店等高端餐饮，在加价率、厂商服务支持、品 牌吸引力上具有上风，百威作为高端酒品牌，在核心都会通过买店等情势抢占夜店等高端 餐饮渠道、加速产物导入、塑造高端品牌形象，形成先发上风；

重庆啤酒：嘉士伯在云南等地的高端餐饮渠道同样具备上风，19 年以来乌苏随新疆烧烤走 出疆外成为征象级产物，2022 年 1 月公司举行 BU 改革，由一个团队负责全地域、全品牌 的运作，淘汰内耗，加速 6+6 产物组合向渠道导入；

华润啤酒：搭建启动大客户平台，设立华鼎会、华樽会、华爵会三级大客户，并在高端产 品推广上给予大客户资源倾斜；

青岛啤酒：在强化经销商培养的同时，通过公司加入强化高端运营本领，一方面公司在天下 60 个都会开设 200 多家 TSINGTAO 1903 酒吧，自营终端成为高端品牌展示阵地与斲丧者互 动阵地，另一方面，为办理渠道费效比力低的标题，公司将部分品牌宣传与斲丧者培养费用 上收至公司，通过举行品鉴会、赞助音乐节等情势实现品牌形象塑造与终端斲丧拉动。

非现饮渠道：生存方式变革推动自饮需求提升，新零售等新渠道增长加速。据 Euromonitor， 2021 年我国非现饮渠道啤酒销量占比 49.9%，相较日本（占比 91.3%）、美国（占比 79.2%） 占比相对较低，随着冰箱、物流、网络的遍及与发展，我国住民尤其是年轻一代的生存方 式发生变革，“宅文化”盛行，叠加疫情的助推，非现饮市场尤其是线上渠道成为各企业增 长亮点，16~21 年行业电商渠道销量 CAGR 约 27%，龙头积极结构传统电商、直播电商、 社区团购等线上新零售平台，通过新渠道结构新的增长点，如今来看，2021 年啤酒在电商 渠道的销量占比 2.6%，仍旧较低，线上渠道更多负担龙头中高端产物与品牌展示的功能。（陈诉泉源：未来智库）

趋势演化：新变量、新情况、新趋势，定力不改，战术进阶

我们在 2021.5.26 日发布的陈诉《高端加速，利搏云天，共迎黄金期间》中，驻足行业进 阶视角，提出厂商利润诉求加强，其通过开源（提价、高端化）与节省（产能、格局优化） 促进红利开释的逻辑结实。站在当前时点，面临新情况、新变量，市场对于短期扰动下的 行业进阶与龙头破局产生担心，我们是非分身、纵横对比、把酒再论，以为短期扰动下龙 头战略定力稳固，战术结构进阶，行业有望迎短期反弹与长期进阶的戴维斯双击，具体看：

1）新变量：20 年以来疫情成为影响行业策划的新变量，对比此轮疫情与 20 年初次疫情， 我们以为，收入端，当下随着疫情好转，场景修复+旺季补库双击，旺季低基数下复苏弹性 有望一连开释；利润端，当下本钱压力虽大于 20 年，但高端化一连、提价本领凸显，红利 仍有望不停开释，当下板块估值具有性价比，随疫情好转，有望迎业绩与估值双击。

2）新情况：疫情影响下，住民收入/就业/斲丧倾向下滑导致 21 年以来斲丧弱复苏，我们认 为长期看斲丧升级仍为局势所趋，短期斲丧分层之下，行业在龙头推动之下仍形成结构性 景气，对比 2021 年美国啤酒市场，我们以为在疫情好转+稳增长政策发力下，高端化潜能 仍将一连开释。

3）新趋势：高端化一连推进之下，龙头开源节省战略定力稳固，战术进阶，开源的角度看， 本钱上涨推动新一轮涨价，龙头提价在地域、产物、频次上更为积极，有望有用对冲当前 本钱上行压力；节省的角度看，产能优化进入关建并举新时期，关厂减员仍有空间，同时 数字化、智能化、大产能的工厂建立有望进一步促进产销协同发展。

新变量：疫情干扰，量伏价增，长期趋稳

2020 年以来，疫情履历 2 轮会合发作及多次、局部、零星的反复，其对于餐饮端斲丧、物 流配送等造成影响，成为影响啤酒企业策划的新变量。2022 年 3 月，在奥密克戎影响下， 以上海为代表的部分都会疫情进入新一轮发作期，各地多接纳差别程度的防控政策，5 月 17 日，上海公布各区均已实现社碰面清零，夸大徐徐复工复商复市，疫情防控步入后半程。 我们复盘 2020 年疫情期间企业策划与股价体现，对比两轮疫情影响的异同，以期可以大概更好 地将疫情影响纳入分析框架，把握投资机遇。

复盘 2020 年：Q1 疫情干扰即饮需求，Q2 旺季场景+估值同步复苏，超额收益显着。阶段 一（1.1 日至 3.23 日）：疫情发酵下估值与业绩双杀，疫情影响于 1.23 日武汉封城后会合 显现，啤酒根本完成春节前发货，但节后聚饮等线下斲丧场景受限，需求显着下滑，Q1 行 业产量同比淘汰 297 万吨（-35.1%）；阶段二（3.24 日至 8.28 日）：疫情拐点显现动员估 值先行修复，渠道补库与需求反弹紧随厥后，4-5 月啤酒产量同比增长 52.6 万吨，单月同 比+9%/+7%，出现加速回补态势，虽未能回补 Q1 全部丧失，但旺季备货、发货细密衔接 对整年形成有用支持，高端化势头迅猛，PE.TTM 由 38x 上升至 90x，中信啤酒指数上涨 99%，估值与业绩双击之下板块超额收益显着；阶段三（8.29 日至 12.31 日）：随着各地疫 情零星复发，板块估值与贩卖出现震荡态势。

2022vs2020 之策划端：场景修复+旺季补库双击，量价有望实现更大复苏弹性。

1）量：复盘 2020 年量的体现，4-5 月份渠道补库叠加淡季餐饮斲丧反弹动员啤酒产量连 续 2 个月实现高单个位数增长，6 月旺季全面开启，贩卖根本规复正常。相较 2020 年，此 次疫情发作于春节小旺季竣事之后、夏日旺季到来之前的淡季，3/4 月单月啤酒产量同比 -10%/-19%，但淡季渠道库存本身处相对低位，如今已至啤酒行业传统备货与斲丧旺季， 疫情好转后有望迎来动销与补库的同步上行，当前部分啤酒企业主动提出夺取旺季补回淡 季丧失，思量 21 年旺季低基数（21 年 5-8 月单月行业产量分别同比-12%/-13%/-6%/-7%）， 我们以为贩卖弹性有望一连开释。

2）价：20Q2 青岛啤酒/重庆啤酒吨价同比+0.81%/-1.19%，吨价提升趋势减弱，我们判定 一方面系疫后夜店等高档斲丧场合规复较慢而低端产物需求回补，另一方面系疫情导致渠 道（尤其是现饮渠道）堆积较多大日期产物，厂商通过折价、接纳等情势扶持经销商。当 前高端化培养卓有成效，且此次疫情发生于淡季，渠道库存相对较低，折价影响或更弱， 紧张酒企仍在一连推进直接提价，效果徐徐显现，吨酒价仍有望实现快速上行态势。

2022vs2020 之红利端：本钱压力凸显，费效比提升，龙头利润诉求与红利本领一连提升。 1）本钱：2021 年以来疫情环球流传之下 PPI 一连上涨，2022 年俄乌战役等变乱导致大麦、 铝罐等包材以及石油等能源代价进一步上涨，本钱压力高于 2020 年，企业积极通过结构升 级与提价举行对冲，同时本钱端通过锁价与服从提升来和缓压力。 2）费用：20Q2 青岛啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒贩卖费用率同比-2.3/-2.5/-6.3pct，主因疫后政 府减免社保以及宣传推广费用有所淘汰；当前社保减免具不确定性，但紧张企业在利润驱 动下均多次提出提升费效比，我们判定疫情与本钱的双重压力下费用端仍有望贡献肯定业 绩弹性。

2022vs2020 之估值端：性价比凸显，弹性可期。2020 年疫情对啤酒板块的影响会合于 20Q1， CS 啤酒板块 20Q1 最大跌幅 20%，龙头均录得双位数及以上跌幅，青岛啤酒、重庆啤酒、 珠江啤酒 PE.TTM 均调解至 30x 左右。相较 20Q1 的调解幅度，2022 年市场对疫情的负面 反映已根本在股价层面充实体现，CS 啤酒板块估值已显着低于 17 年以来的估值均值，部 分企业估值靠近 20Q1 估值底部，具备充实的安全边际。 我们判定，当前啤酒板块已走过最灰心的时期，疫情影响减弱、稳增长基调下，斲丧改善 趋势根本确认，策划节奏上，5 月一样平常以旺季备货为主，6 月份进入斲丧旺季，疫情况势持 续好转，估值有望先行修复，6 月渠道备货与出货将同步加速，需求进入场景修复→需求回 补→收入回升的三阶段复苏期，板块有望迎来估值与业绩双击。

新情况：斲丧分层，升级主导，高端刚强

2021 年斲丧弱复苏，住民收入下滑叠加疫情扰动致 2022 年以来终端斲丧体现较为疲软。 2021 年整年社会斲丧品零售总额 44.1 万亿元，同比增长 12.5%，较 2019 年的两年复合 CAGR 为 3.5%，整年斲丧出现弱复苏态势，紧张系：1）人均可支配收入增速放缓， 21Q3/21Q4/22Q1 天下住民人均可支配收入当季同比为 6.3%/5.4%/6.3%，处于 2014 年以 来的底部程度（除 2020 年，14-19 年的单季同比增速均值为 9.0%）；2）疫情对就业造成 影响，住民的斲丧倾向进一步低落。高端化已成为啤酒行业发展的核心逻辑，疫情疲软是 否会对高端化进程造成影响成为市场广泛关注的标题。

疫情与宏观经济扰动下，2021 年高端化势能不减。2021 年斲丧分层征象已在大众品板块 引起诸多讨论，高端化作为啤酒紧张发展逻辑，是否会受到经济疲软的影响？从效果看， 2021 年我国啤酒行业零售市场规模 6870 亿元，同比+11%，此中销量/零售均价同比 +5%/+6%，零售均价增速规复至疫情程度，结构升级趋势一连，华润啤酒与重庆啤酒的高 端啤酒销量同比增长超 25%，华润/青岛/燕京/重庆啤酒吨价同比增长 6%/7%/8%/4%，高 端化体现亮眼。

复盘疫后美国啤酒市场：升级一连，现饮场景修复，精酿体现亮眼。2021 年美国联邦政府 及各州一连放松或取消抗疫步调，3 月发布 1.9 万亿美元经济刺激法案，此中包罗规模约 1 万亿美元的针对美国个人和家庭的直接补贴（包罗补贴金及赋闲保险），促进斲丧一连规复， 政策加持下 2021 年美国啤酒零售均价录得 14%的高增，精酿啤酒销量亦重回增长通道（同 比+8%）。据 Brewers Association，21 年美国啤酒斲丧结构升级加速，主因：1）富人阶层 斲丧坚挺形成高端斲丧底子，促斲丧政策下大众斲丧力一连提升；2）管控放松后餐饮斲丧 回流，动员高档啤酒斲丧增长；3）疫后住民康健化意识提升，硬苏打水等康健化酒饮斲丧 增长，啤酒品类内部亦出现康健化、品格化趋势。（陈诉泉源：未来智库）

2022 年以来，疫情一连打击宏观经济，对比美国，我们以为，短期看，疫情影响下的餐饮 斲丧淘汰是影响高端啤酒贩卖的紧张缘故起因；整年看，控疫情有望动员高端啤酒贩卖回补， 稳增长、促斲丧政策发力，啤酒高端化在住民斲丧徐徐规复之下一连推进；长期看，我国 啤酒高端化空间广阔，需求端（斲丧升级）与供给端（厂商高端化转型）均具结实支持。

新趋势：开源节省，定力更强，战术进阶

高端化一连推进之下，龙头开源节省战略定力更强，战术进阶。开源的角度看，除高端化 外，本钱上涨推动新一轮涨价，龙头提价在地域（由基地市场拓展至天下）、产物（由低档 产物拓展到高档主流产物）、频次（一年内一连多次提价）上均体现出更强定力，结构升级 （代价敏感性减弱）、格局优化（提价对份额影响减弱）之下提价有望有用对冲本钱上行压 力；节省的角度看，产能优化进入关建并举新时期，关厂减员仍有空间，同时数字化、智 能化、大产能的工厂建立有望进一步促进产销协同进阶。

（一）直接提价：斲丧升级与格局优化共同支持，提价定力更强，节奏游刃有余。

2008 年左右：低端化竞争时期厂商利润稀薄且缺乏订价权，本钱加成的订价方式使得厂商应 对原质料代价打击的本领弱，原质料代价上涨导致红利本领周期性受损，青岛啤酒/燕京啤酒 2008 年吨本钱较 2006 年分别上涨 16%/18%，而吨价涨幅仅 14%/15%，红利本领下滑；2018 年左右：随着竞争格局改善及高端化赋予厂商更高溢价权，代价对本钱的向上弹性提升，17-18 年行业再迎涨价潮，4 个紧张啤酒厂商（华润/青岛/燕京/珠江）2018-2019 年均吨本钱同比 +5.9%/-0.4%，吨价同比+6.3%/+3.6%，本钱向代价传导更为顺畅，红利本领改善。

2020 年以来：和前两轮提价相比，2020 年以来的企业提价仍具有本钱推动、淡季提价为 主的特性，但是战略定力更强、节奏游刃有余，紧张体如今：

1）提价地域：前两轮提价中， 龙头多在基地市场实验提价政策（如青啤在山东、燕啤在北京、三得利在上海、华润在吉 林），以确保提价乐成性，防止因提价而丧失份额，而 2020 年以来龙头天下化以及非基地 市场提价动作增长，如华润于 21Q3 对勇闯天际举行天下性提价，重啤 22 年 2 月对疆外乌 苏等产物举行提价；

2）提价产物：2018 年高端化伊始，龙头提价聚焦于低端产物，随着 各企业高端大单品效果显现，20 年以来龙头将此中高端大单品纳入提价范围（如青啤纯生、 重啤乌苏、百威主品牌等）；3）提价频次：21H2 华润啤酒、重庆啤酒等行业龙头对销量占 比凌驾 20%的产物举行直接提价，当前华润仍在推进旺季条件价，百威亚太 21 年以来已公 开 3 次提价筹划。

我们以为，前几轮提价中，啤酒厂商的提价举动多为原质料代价过快上涨所“胁迫”，涨价需 相互博弈，厂商更乐意通过内部消解（调解原质料比重等）维持代价上风以抢占份额。当前 龙头企业提价定力更强、战术以“我”为主，提价对于销量影响更弱而对利润提振作用更强， 主因：1）斲丧升级：高端化进程一连推进，啤酒斲丧由物理需求向享受需求转化，卑鄙斲丧 者代价敏感性弱化，品牌认同塑造品牌黏性；2）格局优化：国内紧张啤酒厂商利润诉求强化， 本钱向代价传导更为顺畅，当前原质料代价上行势头不减，龙头提价分地域、分产物小步快 跑，当前本钱代价处高位，提价可有用缓解本钱上行压力，等待周期事后红利迎来改善。（陈诉泉源：未来智库）

（二）产能优化：关厂减员→整合更新，产能优化进入新阶段，服从进一步提升。

关厂减员：一连推进，仍有空间。2013 年行业进入存量期后，产能过剩标题凸显，2015 年起行业龙头掀“关厂潮”，通过关厂（短期带来一次性员工安置与资产减值费用）或停产 （产线一连折旧，紧张通过减员低落本钱），对辐射本领弱、可替换性强、运行服从低的部 分工厂实验关停计谋。2021 年，华润啤酒/青岛啤酒工厂数目较 2016 年淘汰 33 家/4 家， 产能利用率提升 7.5/7.8pct 至 60.7%/55.1%，其他厂商亦在一连推进关厂减员。

从实验力 度与节省空间看，外资控股的重庆啤酒于 2015年率先关闭 4家分子公司开启产能优化进程， 产能利用率与人均创收均处行业火线，对标重庆啤酒，若通过关厂减员，龙头产能利用率 达 75%、生产端人均创收达重庆啤酒的 80%，则华润啤酒/青岛啤酒/燕京啤酒 2021 年本钱 优化空间占收入的 3.0%/2.7%/10.2%，燕京啤酒比年来通过产销分离（老旧工厂关停生产 功能、仅生存贩卖业务）、员工协商安置等方式推进服从提升，本钱优化空间大，未来可期。

整合更新：集约生产，服从进阶。低端竞争期间，占比力大的主流价位啤酒需当地接纳啤 酒瓶以低落运输费用，贩卖半径较短，小厂的存在有其公道性。华润啤酒 CEO 侯孝海 2020 年 11 月 26 日在《对峙去产能提质增效，推动高质量发展》中表现，随着斲丧升级带来啤 酒吨价上升及物流一连发展，运输费用率将一连降落，啤酒瓶的运输半径由 150 公里扩展 至 300-400 公里，一个省的斲丧量只必要一个啤酒厂产能即可覆盖。高端化扩大运输半径， 继承推动生产集约化，比年来龙头推进数字化、智能化、大产能的工厂建立，50 万吨以上 以致百万吨以上的工厂增长，在整理冗余产能与职员的底子上，集约化生产有望进一步提 升内部生产服从，产能优化进入新阶段。

重点企业分析：改善通道开启，旺季弹性可期

站在当前时点，我们以为啤酒板块已走过最灰心的时期，疫情一连修复、稳增长基调下， 斲丧改善趋势根本确认。1）策划端，疫情态势好转，现饮场景一连修复，青啤 5 月在基地 市场需求回补及公司积极追量的推动下，率先实现规复性增长，行业在旺季到临、渠道补 库的推动下，弹性可期；2）利润端，企业通过锁价与供应链优化积极对冲本钱压力，旺季 提价一连开释红利弹性；3）中长期，高端化逻辑结实，开源节省并举，行业红利开释主线 不改。当前板块估值具有肯定性价比，有望迎策划与估值双击，弹性可期。我们重点保举 高端化与天下化一连推进的重庆啤酒、基地市场规复与渠道补库加速的青岛啤酒。

重庆啤酒

1）短期看，疫情对于公司的影响紧张会合在华东与华南地域，此两个地域亦是乌苏、1664 等高端产物在西南大本营外的紧张增量地域，随疫情况势好转，公司销量回补的同时高端 化亦有望加速；2）整年看，22 年外部因素导致本钱压力上行，公司通过直接提价、锁价、 供应链优化、产销协划一方式钻营本钱节省，本钱压力相对可控，红利弹性有序开释；3） 中长期来看，公司高端化上风突出，乌苏大单品依附独特的产物品格与品牌调性一连放量， 2022 年公司将多数管帐划拓展至 76 个，BU 改革与产能结构赋能天下化。

青岛啤酒

1）短期看，随疫情情势好转，叠加公司主动推动贩卖回补，前期受损的核心贩卖市场弹性持 续开释，旺季补货逻辑坚挺；2）整年看，本钱压力下，产物结构优化助推吨价上行，公司针 对差别地域、渠道、产物机动提价，利润开释可期；3）公司推进“振兴沿海、提速沿黄、解 放沿江”的地域市场战略，沿海沿江紧张市场均已进入劳绩期，有望一连精良态势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资发起。如需利用相干信息，请参阅陈诉原文。）

精选陈诉泉源：【未来智库】未来智库 - 官方网站