2024年11月20日，国泰君安发布公告称，与海通证券的归并重组方案获得上海市国资委批复同意。视觉中国/图

年关将近，证券行业新一轮并购重组潮仍在麋集推进。

据不完全统计，目前市场上约有十家券商正在归并重组，仅2024年12月初，就有多家券商公布重要进展。

证券行业马太效应愈发凸显，中小券商经营艰巨，其股东正通过出让股份以注入流动性，缓解经营压力。对于头部券商而言，强强团结则是打造“航母级”券商的一条可行之路。

据中国证券业协会数据，停止2023年，中国券商数量已达145家，当年合计实现营收4059.02亿元，净利润1378.33亿元，总资产11.83万亿元。不过，证券行业在取得长足发展的同时，仍与国际同业存在较大差距。

比方，仅高盛一家国际大行的总资产即高达11.63万亿元，体量接近中国证券行业的总和。而“券业一哥”中信证券(600030.SH)同期总资产为1.45万亿元，不敷前者零头。

支持政策已陆续推出。2024年3月，证监会在《关于加强证券公司和公募基金羁系加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》中明白提出：力争五年左右形成10家左右优质头部机构；到2035年形成两至三家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构。

1990年代至今，中国证券业已历经五轮并购重组潮，与前几轮券业并购潮差别的是，地方国资正成为此轮并购重组的主导力量。

券业整合正酣

2024年12月7日，国信证券(002736.SZ)发布公告称，公司拟通过发行A股股份的方式向深圳资源、鲲鹏投资、深业集团、深创投等购买其合计所持万和证券96.08%的股份，交易代价51.92亿元。

国信证券表示，万和证券注册地在海南省，此次收购有助于公司把握海南自由贸易港的政策优势和发展机会，在跨境资产管理等国际业务及创新业务方面实现突破，进一步拓展发展空间。

12月4日，国联证券(601456.SH)发布公告称，拟通过发行A股股份的方式向国联集团、沣泉峪等45名交易对方购买其合计所持民生证券99.26%股份，交易代价为294.92亿元。

国联证券在公告中表示，此次交易看中的是民生证券的投资银行业务，后者经纪业务分支机构遍布天下。

民生证券是一家中等规模的券商。据Choice数据，2023年，A股共有313家企业过会，此中民生证券以20家的保荐数量高居行业第五，仅次于中信证券、中信建投、海通证券和国泰君安。以募资金额计，民生证券则以200.67亿元的水平位居行业第七。

公开资料显示，国联证券成立于1999年1月，恒久位列证券行业中卑鄙位置，不甚引人关注。但自2015年中信证券前总经理、董事长王东明以及一批中信系高管加盟后，国联证券于2020年7月完成上市工作并多次试图通过外延式收购举行扩张。

2020年9月，国联证券曾试图吸收归并国金证券(600109.SH)，但最终未能成行。2023年3月，国联证券大股东国联集团作价91.05亿元通过竞拍购得民生证券30.30%股份。

国联证券表示。此次交易完成后，公司的业务布局将更加合理，各业务线实力将得到全面提拔，公司致力于通过两边业务整合实现“1+1＞2”的效果，从而实现上市公司的超过式发展。

12月3日，曾与国联证券同台竞逐民生证券的浙商证券(601878.SH)也发布公告称，通过受让国都证券34.25%股份，将成为国都证券重要股东，浙江省交通投资集团有限公司成为国都证券实际控制人。

浙商证券与国都证券具备地域互补性。国都证券2023年年报显示，公司现有60家分支机构，包括4家分公司与56家营业部。此中3家分公司位于北方城市，仅一家江苏分公司。45家营业部集中在北京、山东及河南等北方省市。

浙商证券分公司及营业部则高度集中在浙江省内与南边各省。28家分公司中，仅有5家分公司位于北方。103家营业部中，浙江省内数量为64家，占比过半。

值得注意的是，浙商证券此番收购从羁系受理、反馈意见到最后核准，耗时不敷5个月。

除上述券商外，目前尚有多家中小券商正挂牌转让股权。11月25日，锦龙股份(000712.SZ)发布公告称拟转让所持中山证券67.78%股权，并已在上海团结产权交易所挂牌；中天证券正以12.64亿元的转让底价公开出售其21.35%股份；世纪证券则正公开拍卖其0.1522%股权，起拍价为625万元。

一位华东地区券贩子士告诉南边周末，证券行业股权变更频繁，一方面是羁系对券商风控与股东资质有要求，比方网信证券、新时代证券等中小券商股东皆因问题股东造成股权变更。另一方面，当前证券行业马太效应愈发显现，头部券商赢家通吃，部门中小券商股东有缓解流动性的需求。

中小券商“灵活”受限

“一条可行的门路是专注差异化发展，比方更多地关注新三板与北交所或者互联网服务等。” 上述华东券贩子士称，不过他也直言，在证券行业强者恒强且羁系明白鼓励行业整合的背景下，中小券商的发展远景不甚清朗。

Choice数据显示，2023年A股市场共有313起IPO，召募资金3654.36亿元；相较2022年分别淘汰112起和2303.92亿元。以市场份额计，2023年前十大券商合计占据69.31%的市场。

此中，中信证券以34起IPO位居行业首位，募资金额为497.06亿元，市场份额为13.98%。中信建投（601066.SH）则录得IPO33起，募资金额404.65亿元，市场份额为11.38%，与中信证券成为仅有的两家市场份额达到双位数的券商。

恒久以来，相较于背靠大型国资集团的大型券商，中小券商在项目储备、职员配置以及服务资源等方面处于劣势。

一位供职于华南某头部券商的保荐代表告诉南边周末，大型券商能够从大型国资集团母公司获取更多配套资源，也能够获得集团内部稳固的证券业务。“在承接保荐项目的过程中，行业分类愈发细化，投行团队恒久深耕某一行业，也会对市场和羁系有更深的了解。”

别的，团队积累的客户资源对拟上市企业来说也有资助。比方，保荐团队会资助业务互补的客户举行业务赋能。渐渐地，券商团队乃至有能力饰演财务顾问的脚色，在企业上市前、上市中、上市后的团体路径中提供企业规划等咨询类服务。而中小券商保荐团队受制于项目积累较少，缺乏相关履历，很难开展此类业务。

一位故意登岸北交所的公司高管向南边周末表示，公司在如何选择保荐机构的问题上颇为烦恼。大型券商收费较高，且对项目优先顺序有所顾虑。若选择中小型券商，又担心保荐质量及大概的风控问题。

上述华南券商保荐代表表示，如果企业资产质量、合规风控较好，实控人更有信心，会更倾向于选择大券商；反之，则偏向于更加“灵活”的中小券商，以图一博。

但在当前羁系不停趋严的环境下，中小券商的“灵活度”越来越难以施展。

中航证券非银团队认为，头部券商由于其品牌效应、客户基础和业务布局，通常能够更快地从市场颠簸中恢复，并且受益于行业团体估值的提拔。

国资资源腾挪

在中小券商普遍寄希望于被并购之际，地方国资在此轮券业归并重组潮中也饰演着相称重要的脚色，可以说是幕后推手。

以国信证券收购万和证券为例。国信证券第一大股东为深圳市属国企深圳投资控股有限公司，持股比例为33.53%；第二大股东华润深国投信托有限公司持股比例为22.23%，股权穿透后为国务院国资委与深圳国资委。

万和证券虽然注册职位于海南省，但其前两大股东深圳市资源运营集团有限公司与深业集团有限公司均由深圳国资委全资持有。也就是说，国信证券与万和证券此次归并重组，基本是深圳国资内部的资产腾挪。

华南某券贩子士向南边周末表示，深圳作为重要的金融中心，已搜集招商证券(600999.SH)、国信证券、安全证券、安信证券和世纪证券等大中小型券商。撤除背靠大型国资集团的招商证券宁静安证券外，深圳国资手持多张证券牌照，“在某种水平上也是金融资源重复与地域分布不均衡的体现”。

他表示，作为重要的融资平台，券商及其牌照对地方当局仍具有很强的吸引力。在地方当局纷纷创建金融控股集团的背景下，券商是重要的机构构成部门，且本地券商也能够更好的为本地企业登岸资源市场提供服务。

招商证券策略团队认为，已完成或正在举行中的券业并购案例在交易两边股权布局和股权出让原因上呈现出一定的共性。民营企业出让券商股权，多为市场环境变化下为减轻经营压力。如此前，锦龙股份已陷入经营困难、业绩下滑且高比例质押所持标的股份的环境，为回笼资金、改善现金流和经营状况而转让东莞证券和中山证券。而头部券商并购案例中，则呈现出交易两边多为同一实控人的特点。

2024年9月5日，有着“沪上双雄”之称的国泰君安(601211.SH)与海通证券(600837.SH)公布启动归并步伐。虽然海通证券近年业绩下滑且风控变乱频发，但作为券业巨擘，与另一家同城友商归并仍出乎市场料想。

公告显示，国泰君安将通过换股吸收归并海通证券并发行股票召募配套资金，此次归并也创下了中国资源市场史上规模最大的“A+H”双边市场吸收归并。以2023年纪据计算，国泰君安与海通证券归并后总资产将达到1.68万亿元，超过中信证券，位居行业首位。

11月20日，国泰君安发布公告称归并重组总体方案获得上海市国资委批复，原则同意。

国泰君安第一大股东为上海国有资产经营有限公司，持股比例为21.35%；第三大股东为上海国际集团有限公司，持股比例为7.66%。经股权穿透后，两名股东均由上海国资委全资持有。

海通证券与国泰君安的营收、净利润常年居于行业第二、三位，乃至相称长一段时间内，海通证券相较国泰君安也具备业绩优势。但自2022年以来，受香港子公司业绩爆雷影响，海通证券业绩蓦地下滑。

2022年，海通证券净利润同比骤降48.97%；2023年继续同比下降84.59%；2024年前三季度，海通证券实现净利润-6.59亿元，同比下滑115.12%。而同期国泰君安营收与净利润均稳固在行业前三。

前述华东券贩子士告诉南边周末，国泰君安的妥当发展相称于给上海券业打了一针“强心剂”，若没有规模相称的国泰君安“接盘”海通证券，上海国资很难举行资源腾挪。

华创证券分析师徐康在研报中指出，作为被并购方，海通证券受到海外业务及投行业务变乱影响，底层资产质量总体不算非常健康，若顺遂实现归并，有助于化解国际业务相关风险。对国泰君安而言，归并后券贸易务规模更大，对融资源钱、业务做大做强等也有利好。

1+1如何大于2？

前几轮证券重组潮不乏乐成案例。

2011年，华泰证券与团结证券完成并购整合，华泰团结被定位为专业投行子公司，华泰证券的投行业务剥离至华泰团结，华泰团结的其他业务全部整合至总部。经过十余年的体系整合，华泰证券作为一家总部位于南京的券商，与位于北京的中信证券、中信建投以及中金公司稳坐券业头部军团“三中一华”。

2023年前三季度，华泰证券分别实现营收、净利润314.24亿元和125.21亿元，两项数据均居行业次席。2023年第三季度，华泰证券单季净利润超过中信证券，夺下行业榜首。

2013年，中信证券作价12.52亿美元收购里昂证券，以此为跳板布局境外业务。2020年，中信证券又通过换股的方式作价134.6亿元收购广州证券，扩大华南地区经纪业务版图，进步业务市占率。通过在熊市期间的低本钱扩张并购，中信证券构建起了强盛经纪业务网络，实现补强业务、高效整合协同发展。

但时移世易，对于国泰君安与海通证券此次整合能否实现1+1＞2的效果，前述华东券贩子士认为仍需观察两边后续的整合环境。

“券商整归并不是简朴的职员相加或业务归并，而是须要弃取业务、出清风险，尤其是思量到海通证券目前相关风险仍未彻底出清，整合难度很高。”他说，从行业角度看，券贸易务高度同质化也决定了头部券商并购后在业务和岗位上会存在一定重叠和冗余。

据招商证券统计数据，国泰君安与海通证券一般证券从业职员合计10574人，投资顾问合计5691人，中信证券这两项数据分别为9151人和4326人；研究所方面，国泰君安与海通证券均为行业第一梯队，二者相加后有分析师321人，亦超过中信证券的230人；投行方面，国泰君安与海通证券保荐代表人合计790人，也超过中信证券的621人。

中泰证券首席经济学家李迅雷此前曾撰文表示，从过去国内券商的归并案例看，大部门都发生在一家投行出现重大违规，或资不抵债，或出现流动性危急的时候。而通过行政方式归并的，从多少年以后看，好像不达预期目的。

从国际案例看，优势互补的归并案例比较多，如摩根大通和大通银行归并，美林与美国银行归并等。但目前中国贸易银行法规定，贸易银行在境内不得从事信托投资和证券经营业务。

他认为，做强做大券商，拓展券商的环球业务，还是要加快人民币国际化的进程。

别的，现行的券商客户资金第三方存管模式应该停止，因为第三方存管的效果，实际上是银行共享了券商的客户资源。效果是过去15年来，银行业的发展快于证券业，直接融资的规模远远落伍于间接融资规模的膨胀。

中国首席经济学家论坛理事刘锋亦向南边周末表示，券商间吸收归并理论上以市场博弈为最优解，而非在场外举行，不过也并非没有创新机会。

“人才是券商的核心资产。”他说，可以思量引进鼓励机制进步效率，如竞争上岗、市值管理与员工持股制度，并借助数字化实现转型，与国际券业先辈水平接轨。

高盛便是采用合资人体制，吸引人才开展业务。

南边周末特约撰稿 梁冀

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