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中国电科，国博电子：以化合物半导体为基，打造微波射频平台龙头

财经 2022-10-6 05:57 1885人浏览 0人回复

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摘要

（报告出品方/分析师：国金证券杨晨）中国电科旗下微波射频平台，发展进入快车道电科55所唯一上市公司，打造微波组件和射频芯片平台公司是电科55所唯一上市平台，背靠国家军工电子主力团体。公司成立于2000年，早

（报告出品方/分析师：国金证券杨晨）

中国电科旗下微波射频平台，发展进入快车道

电科55所唯一上市公司，打造微波组件和射频芯片平台

公司是电科55所唯一上市平台，背靠国家军工电子主力团体。公司成立于2000年，早期重要针对无线通信应用领域开发射频集成电路产品。2019年公司接受五十五所微体系事业部资产注入，承接原微体系事业部有源相控阵 T/R 组件业务。

公司如今是五十五所唯一上市平台，控股股东是国基南方，第二大股东是中国电科五十五所。公司实际控制人是军工电子主力军——中国电科团体，中国电科团体通过国基南方、五十五所、中电科投资合计持有公司 55.45%股份。

公司是中国电科倾力打造的射频微波龙头，背靠中国电科及55所，产业和技能资源丰富。公司是中国电科半导体制造、半导体应用等产业基础板块的焦点成员之一，是中国电科团体和五十五所围绕军用和民用场景倾力打造的射频微波行业龙头平台。

实控人中国电科是央企十大军工团体之一，在电子装备、产业基础、网信体系、网络安全等领域占据技能主导职位。

股东五十五所是我国焦点电子器件骨干研究所，聚焦微电子、光电子等板块，形成了以化合物半导体为焦点、涵盖一二三代半导体的发展体系，其研制的射频微波芯片与器件等产品被广泛应用于国家海陆空天各型军用装备及民用 5G 通信、新能源等领域，代表了国内微波毫米波最高程度。

多位焦点人员拥有射频微波技能配景，员工持股平台覆盖员工广泛。

公司董事长梅滨同时继承五十五所所长，别的多位焦点人员均来自五十五所，拥有丰富的射频微波与集成电路技能经验，可为公司的发展提供强劲支持。公司通过搭建南京芯锐等平台实施了员工持股筹划，焦点技能人员均间接持有公司股权。公司器重技能团队培养，通过提供员工持股平台及较好的发展空间确保焦点人员稳定，保证焦点竞争力的连续。

以化合物半导体为焦点，军用 T/R 组件和民用射频芯片协同发展

以化合物半导体为焦点，公司产品体系覆盖芯片、模块和组件，各产品业务具有协同效应。射频一般指频率范围在 300kHz~300GHz 的电磁波，微波一般指频率范围在 300MHz~300GHz 的电磁波。面向射频微波诸多应用场景，公司开发了 T/R 组件、射频模块和射频芯片等产品。公司模块组件和芯片可在射频电路中完成一种或多种信号处理功能，是陆海空天各型装备和民用移动通信基站等领域的关键产品。

从关系上看，T/R 组件和射频模块是射频芯片的进一步集成，T/R 组件、射频模块业务与射频芯片业务相辅相成、相互协同。

公司当前 T/R 组件重要面向军用，射频模块和射频芯片重要面向民用。

公司深耕化合物半导体领域多年，产品已广泛覆盖军用和民用领域。公司有源相控阵 T/R 组件重要用于准确制导、雷达探测等军用领域，实现信号收发、移相衰减等功能；射频模块重要面向移动通信基站领域，实现信号功率放大及控制；射频芯片用于基站、终端、无线局域网等领域，实现信号放大和信号控制等功能。

高景气下业绩加速提升，红利本领有改善空间

受益于卑鄙高景气，公司营收及归母净利润增速加速。

公司产品卑鄙需求旺盛，带动公司规模敏捷扩张。

军品方面，“十四五”期间准确制导、雷达探测等产品重要应用领域需求量提升，公司产品陆续进入批产阶段，型号增长且销量连续增长；民品方面，新基建下 5G 基站建立量上升，且受美国制裁影响，相关配件国产化替代步调加速，卑鄙连续高景气。

公司 2021 年营业收入 25.08 亿元，2018 年-2021 年 CAGR 为 13.31%；2021 年归母净利润 3.68 亿元，18 年-21 年 CAGR 为 13.47%。公司 2022Q1 营业收入 6.05 亿元，同比增长 68.21%；归母净利润 1.00 亿元，同比增长 67.63%，增速均为汗青新高，公司发展进入快车道。

T/R 组件收入占比近七成，各类产品毛利率有所波动。

分产品来看，2018 年-2021 年 T/R 组件收入稳定增长， 2021 年 T/R 组件收入占总营收比重达 67.41%。射频模块及射频芯片类产品收入占比相对较小，2021 年射频模块业务增长敏捷，占比达 17.5%。

毛利率端，公司各类产品汗青毛利率有所波动，其中 T/R 组件业务 2021 年受高附加值机载产品业务量提升影响，毛利率提升至 36.15%，较 2020 年有所上升，射频模块及芯片类产品毛利率波动较大。

横向对比管理、贩卖及财政费用率较低，研发费用率稳步上升为发展赋能。

公司费用控制良好，横向对比三项费用率整体较低，2022Q1 贩卖费用率、管理费用率、财政费用率分别为 0.32%、2.80%、0.52%。公司连续加大 T/R 组件、射频模块和射频芯片新产品研发投入，并且提高研发人员待遇，研发费用率稳步上升，2022Q1 达 11.5%，为未来发展赋能。

军品：有源相控阵渐成主流，T/R组件平台龙头连续受益

公司是国内有源相控阵T/R组件平台龙头，研制生产本领国内领先。公司 T/R 组件高频高密度上风显着，重要应用于弹载及机载方向，旺盛需求牵引军品业务快速增长。

T/R 组件是有源相控阵焦点，代价占比高

T/R 组件是有源相控阵体系信号收发和控制的关键组件，其性能直接关乎有源相控阵体系的性能。

T/R 组件是相控阵体系中用于发射和接收电磁波，并举行幅度相位控制的功能模块，是有源相控阵实现波束电控扫描和信号收发的焦点组件。

以雷达为例，有源相控阵雷达天线阵面排布着大量辐射单元，每个辐射单元后端均连接一个 T/R。

在波束形成器控制下，T/R 组件对信号的幅度和相位举行加权，最终实现波束的空间扫描，因此 T/R 组件性能直接决定了相控阵体系的作用间隔、空间分辨率、接收敏捷度等参数。

别的，由于有源相控阵包罗了众多 T/R 组件，T/R 组件也进一步决定了相控阵体系的体积、重量、本钱和功耗。

T/R 组件是有源相控阵体系中代价量最高的部门。

为了得到抱负的探测本领，有源相控阵体系中使用的 T/R 数目最多可达数万。据《T/R 组件焦点技能最新发展综述》等文献，T/R 组件本钱约占整个相控阵雷达体系的 40%-60%，是整个有源相控阵体系中代价量最高、最焦点的部门。

T/R 组件由诸多基础元器件组成，可实现一系列射频微波信号处理功能。

T/R 组件一般包罗放大器、移相器、衰减器、限幅器及相应的控制元件、电源调制电路等，通过基础元器件实现信号收发及处理功能。

T/R 工作原理为（以雷达为例）：

在发射状态中，控制器接收来自雷达的定时信号，全部收发开关同步切换到发射通道，来自激励源的信号颠末移相器、衰减器、PA 等举行幅度相位调整和功率放大，末了经天线单元发射出去；

在接收状态中，控制器在雷达信号作用下将收发开关同步切换到接收通道，天线接收的信号经限幅器、LNA、衰减器等举行幅度相位调整后到达接收机。别的 T/R 组件还须要掩护电路、电源调制等为体系的控制提供支持和相应。

T/R 组件向高集成度发展，应用场景得到拓展。

早期的 T/R 组件接纳分离或砖块式单通道架构，阵面体积巨大且粗笨，仅能应用到萨德反导体系等体积较大的地面平台，以及 F-22 等少数先辈战斗机；T/R 组件后续渐渐发展到瓦片式、子阵级乃至单元级，体积、重量大大减小，其中接纳 QFN 封装的 T/R 组件本钱已降落到砖块式 T/R 组件的 1/25。

随着尺寸减小及本钱降落，2005 年前后 T/R 组件被徐徐应用于三代战斗机（如 F/A-18、F-15）及导弹等平台。

随着集成度的不绝提高以及本钱的有用控制，T/R 组件将渐渐应用到军用雷达之外的电子对抗、军用通信以及民用平台，应用领域得到拓展。

有源相控阵技能牵引 T/R 组件市场空间连续扩大

有源相控阵渐渐成为空、天、海、陆等各场景的主流雷达体制，新装备入役及旧装备升级均有需求。

有源相控阵雷达如今已成为现代战斗机、军舰以及接纳雷达制导的导弹等各种武器装备的尺度配置，涵盖 P 波段长途预警雷达、S/C 波段预警搜刮雷达、X 波段机载火控雷达、Ka 波段导引头等诸多细分领域。

为了提升使用服从和作战效能，很多现役装备的升级也将使用有源相控阵雷达更换机器扫描雷达和无源相控阵雷达。

随着雷达技能不绝进步和武器装备不绝更新换代，有源相控阵雷达的重要性将更加凸显。

有源相控阵雷达占比提升，2025年军用雷达 T/R 组件市场空间有望达到201亿元。

据产业发展研究网，我国军用雷达市场有望从2019年的 304 亿元增长至2025年的565亿元。推测国际分析表现，有源相控阵雷达产值占比从2010年的 20%提升至2019年的 68%，以有源相控阵雷达为代表的高性能雷达将引领现代雷达的发展趋势。

据《T/R 组件焦点技能最新发展综述》《多功能相控阵雷达发展现状及趋势》，T/R 组件在有源相控阵雷达的本钱占比约为 40%-60%。我们假设有源相控阵占比未来数年每年提升 0.5 pct，那么2025年我国军用雷达对应的 T/R 组件市场规模约为 201 亿元，2022-2025年 CAGR 约为 11.3%。

有源相控阵在电子战体系和卫星通信体系中亦有非常重要的应用代价。

有源相控阵电子战设备作战效能更高，职位作用日益凸显。应用有源相控阵技能的电子战体系可以同时对差别方向、具有差别频谱特性的敌方电子目标实施干扰，相较传统电子战体系在反应速率、敏捷度、干扰效果方面表现更好。使用有源相控阵体制也成为电子对抗设备（如有源干扰设备）的发展趋势之一，其中典范代表是以色列“天蝎座”电子战体系。

卫星通信是最重要的军用通信手段之一，其空间端和用户端均有 T/R 组件使用需求。

据中国航天科技团体，如今战场上 70%以上的通信依靠军用通信卫星来完成，提高卫星通信质量对队伍指挥和联系意义甚大。传统的机器伺服天线难以降服机器惯性，很难在通信不中断的情况下将信号波束从一颗卫星快速切换到另一颗卫星。

有源相控阵天线厚度薄、波束指向灵活且敏捷，电扫描可以在微秒级时间内实现卫星和卫星、卫星和地球站（用户端）之间的波束对准，也可以用一副天线实现多目标同时对准，极大提高了通信的质量和可靠性。有源相控阵天线是通信卫星星载天线和地球站（如“动中通”）天线的最佳方案之一，卫星通信相控阵的应用带来大量的 T/R 组件需求。

电子对抗和卫星通信市场增长下有源相控阵需求增长，牵引 T/R 组件市场空间增长。

参照美军电子对抗设备采购和研究费用付出占比，可测算出 2022 年我国电子对抗设备市场规模约为 258 亿元，2025年约为 297 亿元；据观研天下数据，2024 年我国卫星通信市场规模约为 3447 亿元。随着电子对抗和卫星通信市场规模的不绝增长及相控阵体制在相关领域的应用拓展，T/R 组件市场空间有望继续扩大。

国内 T/R 组件平台型龙头，谱系齐备技能储备丰富

T/R 组件市场格局分两类模式，除整机单位外公司市场占有率约 70%。T/R 组件市场有整机单位内部配套和对外采购两种模式：整机厂商 T/R 组件仅用于内配、不对外贩卖，如今仅数家整机单位具备内配本领；对外采购部门由两类企业单位提供，一是国博电子、中国电科十三所等具备全行业配套本领的“国家队”，二是具备少量配套本领的民营企业。

国博电子如今研制了数百款 T/R 组件，技能稳定或已定型产品数十款，研制及批产的 T/R 组件产品数目均居于行业前线。从营收和利润来看，公司的 T/R 组件业务规模显着大于偕行。

从销量看，公司是除整机单位外面向各军工团体的 T/R 组件最大研发生产平台。据公司 2021 年招聘信息，除整机单位外公司市占率约为 70%。

军用 T/R 组件设计、制造、测试要求严苛，技能门槛较高。

T/R 组件包罗三十余种技能指标，一般须要根据有源相控阵天线体系的性能指标、布局方式、空间尺寸、接口等要求举行定制，差别体系的 T/R 组件差异较大，一般不能更换使用。

高定制特性也导致了 T/R 组件须要紧跟装备研制进度举行参数调整，从研发到批产须要经历数年时间，不确定性因素多。别的，军用 T/R 组件尚有较高的设计、制造、测试要求。

公司作为 T/R 组件全品类平台，构建了设计、制造、测试的完整体系，研制批产本领行业领先。

公司长期为陆、海、空、天等各型装备配套大量 T/R 组件，工作频段涵盖 L 到 W 波段，产品布局涵盖一代、二代、三代半导体。作为国内 T/R 产品谱系最全、批量制造本领最强的单位，与整机单位相比公司专业化程度更高，与偕行企业单位相比规模更大。

公司技能上风显着，拥有 T/R 组件设计、制造、测试的完整产业链。设计和制造方面，公司如今具备 100GHz 以下 T/R 组件设计和批产本领，可实现 360 通道有源相控阵 T/R 阵列的集成制造，公司主动扮装配产线装配精度优于 0.05mm；测试方面，公司拥有全主动通用测试平台。在量大面广及全主动化制造模式下，公司也具备了显着的本钱上风。

卑鄙以弹载和机载雷达为主，积极扩产保障高额订单交付

公司产品为高频高密度 T/R 组件，重要应用于弹载及机载有源相控阵雷达。公司T/R组件定位于高频、高密度和多通道，重要面向有源相控阵雷达导引头和机载有源相控阵雷达等卑鄙应用。

与机器扫描等传统体制相比，有源相控阵（AESA）无须转动天线即可快速改变信号的发射和接收方向。有源相控阵雷达信号收发反应速率更快、同一功能下天线体积更小，是导弹导引头和飞机雷达的最优方案之一。

导弹需求旺盛，弹载 T/R 组件卑鄙景气度高。

导弹在现代战役中使用频率越来越高，是重要的战略和战术储备，参考美军导弹采购费用占比不绝提升，在全面增强练兵备战的配景下我军实战消耗的导弹数目也不绝增长。别的，导弹还要紧随新的战机、舰船等平台形成配套，总体需求非常旺盛。

如今，主动雷达制导体制已被广泛用于各型主力导弹。公司的 T/R 组件作为准确制导武器的焦点部件，将连续受益于弹载产品的旺盛需求。

有源相控阵雷告竣为机载雷达主流，机载 T/R 组件市场将受益于军机大量列装。

据 World Air Forces 2022，我国各类军机现役数目与布局均与美国存在较大差距。

我国空中力量正举行重大转型，有源相控阵雷达已成为军机标配，新式战斗机、预警机、直升机等航空装备换装需求旺盛。

参考美国同类型机载雷达，机载有源相控阵雷达单价可达百万美元乃至千万美元，T/R 组件则占雷达本钱约为 50%。机载有源相控阵雷达的旺盛需求将对公司 T/R 组件业务的发展形成强劲推力。

积极扩产以满足大量订单交付需求，连续研发储备长期增长动力。

公司在手订单连续饱满，截至2021年 10 月 31 日，T/R 组件在手订单已有 51 亿元，完全覆盖当时 T/R 组件产线 24 个月产能。

公司积极扩产提升交付本领，在建的射频芯片和组件产业化项目将新增微波毫米波组件（重要是 T/R 组件）年产能 16 万只（72 万通道），IPO 募投项目达产后将新增 T/R 组件产能 9 万只。

公司按照“探索一代、预研一代、生产一代”的原则，研制了数百款 T/R 组件，其中数十项已达到定型或技能固定状态。公司未来将围绕高频化、集成化、多功能开发面向“空、天、海、地”的高性能产品，增强后续增长潜力。

民品：基站业务上风显着，终端业务或打开增量市场

公司射频模块及芯片重要应用于移动通信基站设备，国产化替代加速叠加移动终端和无线局域网射频市场拓展支持民品业务增长。5G 基站建立数目及射频器件代价占比上升，民品业务发展空间广阔；

5G 基站数目预计多于 4G，小基站预计将在后期爆发。相比于 4G，5G 使用的信号频率更高、波长更短，单个基站覆盖面积有所降落。5G 基站要实现有用信号覆盖，基站数目将达到 4G 基站的 1.5-2 倍，宏基站总容量预计可达到500万-700万个。

别的，5G 信号频率提升还会导致传输和穿透消耗，宏基站覆盖本领有限，要满足室内的信号深度覆盖要求，则要配置更多的小基站。实现与 4G 相当的覆盖面积预计须要1000万-1400 万个小基站。

通信基站向多通道发展，5G 基站射频器件代价占比继续上升。

相比 2G/3G/4G，5G 通信的数据吞吐量更大。基站内射频通道数成倍增长，传统 4G 基站为 6-8 通道，5G 基站通常接纳32-64通道。在通道数变化等因素推动下，基站射频器件代价占比不绝提升，2G 基站中射频器件占基站代价比重约为 4%，3G 和 4G 基站中射频器件代价占比提升至 6%-8%，部门基站可达 9%-10%，5G 基站射频器件代价占比将进一步提升。

5G 时期基站射频器件的市场空间将超过 500 亿元，公司产品作为基站射频体系关键器件有望受益。

据前瞻产业研究院，2022 年-2025 年我国 5G 宏基站市场空间合计有望达到 4810 亿元；据观研天下和材料深一度数据测算，2022 年-2027 年小基站市场空间合计有望靠近 930 亿元。

5G 信号频率的提升须要高频和高温的化合物半导体与之适应，未来 5 年将迎来基站射频器件更新换代高峰，据公司招股说明书，5G 基站射频器件市场空间预计将超过 500 亿元。

公司的射频模块和射频芯片是基站射频体系的关键器件，被广泛用于 4G、5G 移动通信基站中，将连续受益于 5G 建立带来的广阔市场。

公司射频器件受益于国产替代加速，布局 GaN 顺应发展潮流

公司为国内基站射频芯片重要国产供应商，产品已达国际先辈程度。

公司射频模块及射频芯片研发力气雄厚，如今产品已达国际先辈程度，可与思佳讯（Skyworks）、科沃（Qorvo）等厂商的主流产品同台竞争。别的公司负担了“面向 5G 通信的射频前端关键器件及芯片”等多个国家重大专项，连续举行技能研发。

据公司招股书，公司如今已是国内基站射频芯片的重要供应商。中美贸易战以来国外厂商在华收入占比降落，国产化替代加速带动公司民品业务快速增长。

高频段通信倾向于使用 GaN 器件，公司 GaN 射频器件具备上风。

在射频前端领域，公司具备雄厚的研发力气，正开展“基于第三代化合物半导体的射频前端体系技能项目”等研究。

相比于 3G/4G，5G 通信的频率更高、频谱更宽、基站功耗更大，要求功率器件具备高频率、高服从、高可靠性等特性。相比于 Si、GaAs 等一代和二代半导体材料，GaN 在工作频率、服从、可靠性等方面更具上风，GaN 射频器件成为 5G 移动通信基站等射频领域的最优方案之一。

公司在 GaN 芯片等方面拥有较丰富的产品和技能储备，开发的大功率放大和大功率控制模块均处于国际先辈程度。

公司如今拥有较强的 GaN 芯片研制和生产本领，射频芯片和组件产业化项目还将进一步形成年产 7.5 亿只的射频芯片（GaN 功率器件、射频前端模块等）本领，进一步强化公司民用领域的市场上风。

进军终端射频及微波毫米波垂直领域，有望形成新增长点

终端射频：移动通信终端及无线局域网射频市场广阔，公司积极布局。

移动终端射频前端和无线连接射频应用场景较多，市场空间广阔。据 Yole Développement，移动终端射频前端市场规模有望从 2019 年的 124.1 亿美元增长至 2026 年的 216.7 亿美元，CAGR 达到 8.3%；无线连接射频前端市场规模将从 2021 年的 27 亿美元增长至 2026 年的 44 亿美元，CAGR 达到 10.3%。

公司正徐徐开发移动通信终端和无线局域网射频市场，重点摆设移动终端开关、天线调谐器、移动终端用收发模组等产品领域，其中终端开关产品已通过 B03 客户的产品认证。基于深厚技能积累和前瞻性研究，公司有望从移动终端和无线局域网的广阔市场中进一步获益。

微波毫米波领域：5G 技能升级要求提高，公司布局相关组件及技能攻关。

与 4G 相比，5G 基站通信频率、带宽显着提升，大规模多输入多输出（Massive MIMO）天线将成为 5G 基站天线的重要解决方案。据 Research and Markets，2026 年中国 Massive MIMO 市场规模有望达到 33 亿美元，2027 年环球市场有望达到 220 亿美元。别的，据 GSMA，到 2034 年 5G 毫米波垂直行业对中国 GDP 的贡献有望达到 1040 亿美元。

公司已成功研发出 5G 毫米波段 Massive MIMO 毫米波有源相控阵组件，下一步将拓展微波毫米波技能在民用领域的应用。面向尚未规模化商用的行业垂直应用，公司开展焦点射频器件技能攻关有助于占领产业先机，为后续发展积贮力量。

杜邦拆解：ROE 短期改善有保障，长期有望连续提高

杜邦视角下短期内公司 ROE 有望敏捷提升，长期连续增长动力足。

ROE 受分母端营收规模、分子端营业本钱、乘数端资产周转率和权益乘数影响。通太过析我们认为短期内公司营收有望实现较快提升，叠加规模效应和财政杠杆，ROE 有提升空间；长期来看，随着研发成果产业化转化带来的材料本钱率改善及新业务拓展，叠加公司经营服从提高，ROE 提升有保障。

分母端：新产能投放满足高景气需求，连续研发助力长期发展

公司在手订单饱满，2020 及 2021 年低增长重要因疫情影响及产能不敷。公司为国内射频微波行业龙头，卑鄙需求旺盛且在手订单饱满，据公司公告，截至 2021 年 10 月 31 日，公司在手订单合计 53.18 亿元，其中 T/R 组件在手订单约 51 亿元。受疫情影响和产能不敷制约，公司收入增长较慢。

从存货构成来看，公司2020年原材料增长而在产品、发出商品降落，结合当年产能使用率降落，公司收入增幅较小或由于2020年疫情影响生产及交付节奏。2021年公司产能使用率为 98.77%，处于较高位置。在交付受疫情影响较小配景下，产能不敷或成为营收增长缓慢的重要缘故原由。

资源性付出加速上升，积极扩产下或将迎来营收敏捷增长。

为解决产能题目，公司积极扩产，资源性付出逐年提高，重点在建工程建立进度加速，预计建成投产后可形成微波毫米波组件产能 16 万只/年，射频芯片 7.5 亿只/年。别的公司筹划使用募集资金围绕 T/R 组件和射频模块、射频芯片举行技能升级、工艺改造和生产扩建，完全达产后可增长 T/R 组件产能 9 万只/年。在卑鄙高景气连续配景下，公司积极扩产或将带来营收高增长。

研发投入力度加大，助力长期连续增长。

公司器重技能研发及未来长期发展的技能储备，研发投入力度较大，2018年-2020年研发团队连续扩容。

从研发付出来看，公司研发费用率维持同业较高程度且保持稳定增长，2022Q1 研发费用率达 11.50%。且本次募集资金中预计有 2.87 亿元用于技能研发，未来研发力度有望加大。

从研发项目来看，公司在研项目较多且覆盖领域广泛，研发的高性能射频芯片、射频模块、5G 毫米波天线阵列、三毫米多通道 T/R 组件等产品有望成为公司未来新增长点，助力长期连续发展。

分子端：规模效应摊薄固定本钱，自研芯片低落原材料本钱率

横向对比公司毛利率较低，T/R 组件本钱有改善空间。公司 2022Q1 综合毛利率为 31.76%，处于同业较低程度，横向对比来看有一定提升空间。公司的重要产品 T/R 组件及射频模块直接材料（重要是微波毫米波芯片）本钱率和制造费用率较高，且对比同业有一定差距，本钱改善有空间。

规模效应短期有望显现，未来自研芯片产业化助力红利本领提升

2021年公司 T/R 组件及射频模块收入同比增长 41.16%，对应制造费用率降落至11.97%，规模效应开端显现。在订单饱满和公司扩产大配景下，公司 T/R 组件及射频模块营收有望实现大幅增长，规模效应预计进一步显现。

公司 T/R 组件重要原材料为微波毫米波芯片，如今重要从五十五所采购。2021年芯片采购额占原材料采购额的 45.52%，是原材料采购的重要部门。根据公司公告，公司如今正在开展微波毫米波芯片研发，预计 2-3 年可实现自研微波毫米波芯片产业化，长期看有望改善原材料本钱率，从而提升 T/R 组件等相关业务红利本领。

乘数端：杠杆提高放大业绩改善效果，资产周转长期向好

条约负债及应付款项提高拉升杠杆率。公司比年权益乘数上升明显，重要由于条约负债及应付款项大幅增长，2020 年应付款项同比增长 72.54%，2021 年条约负债同比增长 8716.31%。在现金流改善配景下，公司避免杠杆负面效应的同时发挥杠杆放大经营效果的特性，助力短期 ROE 的提升。

员工持股下公司经营改善有动力，资产周转加速或将助力 ROE 长期提升。

资产周转率是反映公司经营服从和产品竞争力的综合指标，公司员工积极性提高有利于提高经营服从，对总资产周转率改善有积极作用，资助公司实现高质量发展。公司通过设立员工持股平台为员工提供薪资之外的激励，长期来看有助于引发员工动力，从而提升资产周转服从，助力 ROE 提升。

红利推测与估值

红利推测

收入及毛利推测：

T/R 组件业务：公司作为国内面向各军工团体销量最大的 T/R 组件研发生产平台，产品种类最多、批产本领最强。

思量到“十四五”期间军机、导弹等武器装备放量，T/R 组件卑鄙需求旺盛，且公司积极扩产，预计 2022 年-2024 年 T/R 组件贩卖收入分别为 26.22 亿元、37.30 亿元、51.84 亿元，同比增长 55.06%、42.25%、38.98%。

毛利方面，公司 T/R 组件正徐徐使用自研的微波毫米波芯片，叠加产线主动化程度提升和规模效应下的本钱摊薄，预计 2022 年-2024 年 T/R 组件毛利率为 36.50%、37.00%、37.50%。

射频模块业务：射频模块重要面向国内移动通信基站主设备商，在 5G 加速推广下发展前景广阔。随着“射频芯片和组件产业化项目”徐徐推进，射频模块技能程度和产品种数有望提升。预计 2022 年-2024 年射频模块贩卖收入分别为 5.50 亿元、6.33 亿元、6.96 亿元，同比增长25.00%、15.00%、10.00%。毛利方面，射频模块徐徐进入技能稳定状态，预计 2022 年-2024 年毛利率分别为 23.00%、23.50%、24.00%。

射频芯片业务：公司相关产品已达到国际先辈程度，中美贸易摩擦下射频芯片国产替代需求剧烈。公司是国内通信基站射频芯片的焦点供应商，相关产品也正在向移动终端和无线局域网拓展，预计 2022 年-2024 年贩卖收入 3.76 亿元、4.14 亿元、4.55 亿元，同比增长 9.96%、9.96%、9.96%。毛利方面，公司正徐徐淘汰低毛利的旧产品，预计 2022年-2024 年毛利率分别为 39.29%、38.80%、38.31%。

其他芯片业务：该业务不是公司收入的重要泉源，收入与毛利率预计保持稳定，预计2022 年-2024年收入分别为 0.35 亿元、0.35 亿元、0.35 亿元，毛利率分别为32.00%、32.00%、32.00%。

综合上述各项业务，我们预计公司 2022年-2024 年营业收入分别为 35.84 亿元、48.12 亿元、63.71 亿元，同比增长 42.86%、34.26%、32.39%。