（陈诉出品方/作者：浙商证券，杨骥）

1. 公司：优质赛道的长跑冠军，龙头职位稳固

1.1. 发展进程：先发上风显着，结果行业绝对龙头

溯源于清代佛山古酱园，为中华老字号品牌。1955 年，佛山 25 家古酱园完成公私合 营并组建海天酱油厂，通过自主研发酱油生产线及一连的产能扩建，海天于 1994 年转制 成为股份制公司，由此驶上发展的快车道，厥后的紧张发展阶段如下：

1995-2004 年：产能扩充，天下化拓展。公司于 2001 年提出“双百工程”规划蓝图 （即“百亿销值、百万吨产量”）；2003 年引进德国全主动包装生产线并全面开辟县级 市场、启动农村贩卖，借此海天的产物率先在天下范围内得到快速拓展，龙头职位初显。

2005-2012 年：二次改制，大单品放量。2005 年海天高明生产基地一期工程隆重竣工， 调味品年产量超 100 万吨；2007 年海天通过收购全部外资股权，二次改制为全员持股的 民营企业；与此同时，公司着力打造金标生抽、草菇老抽、味极鲜、上等蚝油、黄豆酱 五大焦点单品，进一步巩固其行业领先职位。

2013-2018 年：品牌优化，专注渠道下沉。2013 年，海天销值突破百亿，并提出到 2018 年实现“再造一个海天”的 200 亿销值目标发展规划；2014 年公司于 A 股乐成上市 并开启异地设厂之路；2015 年公司推行自主策划模式，一连下沉渠道至镇村；2016-2018 年海天多次举行综艺营销，并推进包装优化升级，加强海天的品牌影响力。

2019 年至今：产物创新，多品类矩阵深化。2018 年海天加快了向技能型、信息化、 规模化智能制造的转型升级，并提出再次开释 100 万吨以上调味品产能的“2019-2023 五 年筹划”；2020 年公司新品暖锅底料@ME 上市，并加大研发费用投入举行新品创新， 产物矩阵的不停丰富将赋能海天的发达发展。

1.2. 股权布局：实控人持股 55%以上，强化策划壁垒

管理层与公司长处高度绑定，焦点骨干员工持股。停止 2021H1，股东庞康、程雪、 陈军阳、吴振兴和黄文彪五位同等办法人直接和通过广东海天团体股份有限公司间接合 计持有公司 55.22%的股份，为公司的实际控制人。别的，公司于 2014 年向 93 名焦点骨 干员工授予 658 万股限定性股票，约占公司总股本的 0.44%，并于 2018 年底完成解锁 70% 的股票鼓励筹划。

焦点高管任职超 20 年，构造架构稳固。公司掌舵人庞康深耕企业 39 年，管理履历 丰富，有助于公司政策的连续性实现。其他实际控制人广泛在公司就职超 20 年，历任技 术研发、市场、财务、企业策划等部分负责人，对企业各环节业务认识且贡献突出，整 体构造架构稳固，具备充实的资源整合本领。

1.3. 产物布局：三架马车贡献业绩，小品类发展潜力大

三大焦点品类推动业绩快速发展，多元产物矩阵亦有布局。海天调味品业务聚焦于 酱油、蚝油、调味酱三大焦点品类，2022Q1 三大业务收入合计占比为 83%，规模达 60.2 亿元，2011-2021 年 CAGR 为 14.2%，此中酱油为收入的紧张泉源，占比为 57%。别的， 公司大力大肆发展食醋、料酒等品类，其他主业务务收入占比由 2011 年 7%提升至 2022Q1 的 17%，为业绩提升提供后续增长动力。2011-2021 年各品类毛利率均实现稳固上升，作为 业绩基石的酱油品类毛利率最高，近 5 年匀称为 48.2%，贡献了公司的紧张红利空间。

酱油：公司第一大业务，收入妥当增长。2011-2021 年公司酱油收入 CAGR 为 13.1%，2021 年实现收入 141.9 亿元，同比+8.8%。得益于规模上风和公司精益管理本领， 酱油的吨资源近 6 年出现团体降落趋势，保障了酱油业务的高红利本领。

蚝油：收入高速增长，发展空间广阔。公司于 2000 年突破蚝油化水技能困难后， 品格提升的同时代价大幅降落，因此蚝油单品以高性价比上风敏捷在天下推广，2011-2021 年公司蚝油收入 CAGR 为 20.1%，2021 年实现收入 45.3 亿元，同比+10.2%，近 6 年销量 匀称增速 15.9%，渐渐成为驱动公司业绩高增长的主力因素，将来发展性可期。

调味酱：占据市场高位，细分品类一连深耕。海天调味酱处于行业领先职位， 既拥有实用范围广的天下性大单品黄豆酱，也有独具特色的拌饭酱、豆瓣酱、海鲜酱等 风味产物，2011-2021 年公司调味酱收入 CAGR 为 12.7%，2021 年实现收入 26.7 亿元， 同比+5.6%，预计公司在酱类细分范畴的一连深耕将为厥后继发展提供有力支持。

1.4. 渠道布局：天下化经销商网络，各地区收入分布匀称

经销网络覆盖天下，地区收入贡献渐渐均衡。公司接纳以经销为主的贩卖模式，通 过一连的渠道深耕和网络裂变，实现 5 大贩卖地区营收的协同稳固发展，2011-2021 年北 部/中部/东部/南部/西部地区收入 CAGR 分别为 13.5%/19.8%/12.5%/10.7%/22.0%，2021 年北部/中部/东部/南部/西部/其他地区收入占比分别为 24%/21%/19%/18%/12%/6%，中西 部市场增速保持领先且份额占比提升显着，大陆各地区收入分布趋于匀称，境外业务版 图渐渐扩大。

1.5. 财务方面：红利质量高，ROE 长期维持 30%以上

公司营收高速增长，红利本领妥当提升。2011-2021 年公司营收和净利润均保持了快 速的增长，CAGR 分别为 15.2%和 21.4%。2021 年实现营收 250.0 亿元，归母净利润实现 66.7 亿元，疫情影响和资源上行因素下增速有所放缓，同比增长为 9.7%和 4.2%，预计随 着贩卖端消耗需求的修复及提价缓解资源端压力，公司有望连续高增长的发展趋势。

海天 ROE 长期高于 30%，源于高净利率+高周转率。2016-2021 年 5 年海天味业平 均 ROE 稳固在 30%以上（同业竞品及食品饮料子行业龙头广泛为 15%-25%），其表现在 整个食品饮料行业中较为亮眼。拆分可得，海天高 ROE 的泉源为高净利率+高周转率， 此中高净利率可进一步归由于毛利率的一连走高和费用率的下行两大因素：

毛利率：海天的毛利率长期稳固在 40%左右，领先于调味操行业，2021 年由于 原质料资源的上涨，毛利率小幅降落至 38.7%。海天的规模化上风有效低落了制造费用， 先辈的技能工艺节流了大量的人工资源，叠加其团体产物布局的优化升级，多因素共同 推动了公司综合毛利率的上涨。

费用率：海天的贩卖费用率在 2015-2017 年提升后已明显降落，前期大规模的 品牌建立投入造就了广泛且粘性度高的客户，2021 年贩卖费用率仅 5.4%；管理费用率自 2018 年起稳固在约 1.5%，团体期间费用率呈降落趋势，2021 年为 4.7%，对比竞品根本 高于 20%的期间费用率，海天的费用管控本领上风显着。

资产周转率：公司的总资产周转率比年来虽略有下滑，但仍处于调味操行业高 位，2021 年为 0.80 次。拆分来看，其下滑紧张是由于公司账面资金较多，活动资产周转 率有所降落，但固定资产周转率显着上升，尤其在存货周转率方面，2021 年海天为 7.1 倍，超第二位千禾约 2.5 倍，预计将来随着产能的充实开释，存货周转率有望进一步提升。

2. 行业：行业处于上升期，会合度提升空间大

2.1. 调味操行业：大众餐饮放量+住民布局升级，行业处于上升期

2.1.1. 生意业务本质：味觉影象绵长，调味操行业长青

调味品具备刚需特性，低贩卖费用率作育行业高利润程度。调味品通过调配组合咸、 酸、甜、苦、辣等根本味道，使其形成独特的味觉影象并具备成瘾性，成为一样平常生存中的刚需产物。对比乳制品、饮料、休闲零食等快消品，调味品的消耗频次更低但复购率 更高、生命周期更长，使得调味品的口胃和品格成为焦点竞争要素，因此相较于其他寡 头快消品牌，海天的贩卖费用率约为其匀称的 40%，而毛利率却高出匀称约 6%-7%。

相较于内资企业，外资企业的进入壁垒高。中国人对调味品的味觉影象具有家庭情 感接洽的特色，国内多年累积的生产工艺及口胃配方使得外资品牌无法像收购啤酒等企 业快速打入调味品市场。同时外资品牌多以今世渠道为主，而我国调味操行业以传统渠 道为主，叠加内资品牌的地区性上风，现在调味品子赛道中仅鸡精业务外资有所排泄和 发展。总体来看，天然的市场布局差别使外资难以在产物口胃和渠道流通上举行市场操 作。

行业尺度趋严，费用资源加压小厂份额。国家比年加快出台食品安全相干的政策法 规，各项管理条例日益美满，2018 年国家卫健委对酱油、食醋、复合调味料等品类均划 分了具体的国家尺度，政策趋严将利好龙头企业加快代替以低质低价为主的中小企业市 场份额。别的，疫情影响下龙头企业加大各项促销费用投入拉动动销，加之 2021 年原材 料资源上涨，中小厂商在双重压力下面对生存困难，行业会合度有望进一步提升。

2.1.2. 行业规模：3300 亿大市场，量价齐升连续增长

调味操行业量价齐升，需求端稳固增长。2011-2020 年调味操行业零售渠道 CAGR 为 9.6%，此中量/价分别贡献 6%/4%，2020 年调味品零售渠道规模为 1450 亿元，按零售 渠道占比 30%且从出厂到零售端 45%加价率换算，出厂口径规模为 3300 亿元。行业需求 稳固，预计将来 3-5 年行业每年仍有 10%左右的增长，紧张泉源于餐饮端大众餐饮放量和 住民端消耗布局升级两大路径。

增长路径一：餐饮行业景心胸高，外卖与连锁化驱动餐饮稳固增长。从调味品渠道 布局来看，餐饮渠道占比高达 56%。2011-2020 年餐饮零售规模 CAGR 为 7.5%，此中大 众餐饮的翻台率高、客流量大，对具有高尺度化特性的调味品需求也更加稳固。别的， 我国外卖行业零售规模由2011年217亿元飞速增至2020年6646亿元，9年CAGR为46.3%， 预计在外卖及大众餐饮的驱动下将为调味操行业贡献稳固的需求增量。

增长路径二：住民端消耗升级，人均消耗程度仍存较大提升空间。2019 年我国人均 调味品消耗量和消耗额分别为 4.7kg/人和 13.6 美元/人，但对标外洋仍有较大提升空间， 随着 80、90 后渐渐更换 60、70 后成为掌控家庭厨房用品采购权的主体，各企业不停推 出具备康健化、功能化属性的高端产物，迎合将来主力消耗群体需求。2009-2020 年调味 品 CPI 与食品 CPI 厘革趋势根本同等，但由于调味品抗通胀属性强，因此其颠簸较食品 CPI 相对平缓，预计食操行业团体均价的上行将动员调味操行业实现价增。

2.2. 酱油行业：量增转至价增，布局升级趋势明白

2.2.1. 行业规模：637 亿市场规模，产量见顶，价增为主

酱油为第一大子行业，行业规模稳步增长。调味操行业品类浩繁，此中酱油子行业 占比 36%，处于布局升级阶段，仍在发展期。酱油行业 2015-2019 年出厂规模 CAGR 为 5.1%，2019 年出厂规模为 551 亿元，预计 2020-2022 年 CAGR 为 6.0%，2022 年出厂规 模将达 637 亿元。行业现已完成阶段性产能扩张，头部企业挤压小品牌份额的扩张趋势 显着，预计将来行业将以价增驱动为主。

酱油行业产量见顶，将来将以价增驱动为主。①产量：2019 年酱油行业产量为 1101 万吨，增速趋缓，预计 2020-2022 年产量 CAGR 为 0.5%。2015-2019 年百强酱油企业产量 CAGR 为 10.2%（同期行业增速为 3.0%），供给端会合度得到快速 提升；②吨价：2021 年底迎来行业性提价，预计 2020-2022 年酱油行业吨价 CAGR 为 5.5%。 据中国调味品协会统计，2016-2019 年百强酱油企业吨价 CAGR 为 5.4%（行业同期增速 为 2.8%），将来百强酱油企业的吨价提升有望加快。

我国现阶段处于日本布局升级早期，高端化为将来趋势。酱油行业的布局性增长来 源于内部鲜味与康健产物对盐、味精等咸味调味品的更换。对标日本，国内酱油行业当 前处于高鲜酱油的放量期，大抵相称于日本全大豆酱油阶段，本阶段特性为消耗者对口 感的要求高于康健性，预计下一个阶段消耗者将更加注意康健化与品格化，有机酱油所 处的高端酱油市场极具发展空间。

日本酱油布局升级：约每 10 年一次，特性为①康健化、品格化为长期趋势，② 根本每次升级均陪同着代价提升，1980 年低盐酱油（CPI+11.0%）、1990 年丸大豆酱油 （CPI+9.7%）、2010 年鲜榨酱油（CPI+7.1%）；

我国酱油升级之路：酱油—老抽&生抽—高鲜酱油—零添加酱油/功能性酱油— 有机酱油，特性为①代价提升：均价 3~5 元/500ml 提升至 8~12 元/500ml，②功能化：推 出满足特定场景的复合型酱油，③康健化&品格化：含盐量、添加剂低落，质料选择由麦 麸/脱脂大豆转向小麦/大豆。

2.2.2. 竞争格局：一超多强，行业会合度提升空间大

酱油行业一超多强，会合度仍存较大提升空间。我国酱油行业第一梯队为超 100 亿 体量的海天，稳居龙头职位；第二梯队共 7 家，酱油/调味品收入规模为 10-30 亿，为行 业中坚气力，已实现半天下化或正举行天下化扩张；第三梯队约 10 家，酱油/调味品收入 规模为 1-10 亿元，多为强势地区品牌；第四梯队为小厂及小作坊。对标日本，其 CR3（龟 甲万、山字牌、正田）达 52%，而我国 CR3（海天、李锦记、中炬高新）仅 33%，将来 随着头部企业渠道下沉和产能扩张，小厂将渐渐出清，行业会合度仍有较大提升空间。

地区化特性显着，高鲜酱油根本进入存量竞争。①地区：2021 年我国酱油制造企业 多会合于山东、广东、四川，该地区竞争最为猛烈，相较于大多地区性强势的调味品企 业，海天是唯逐一家实现天下化的厂家；②产物：据中国产业信息网统计，2018 年生抽/ 老抽+高鲜酱油市场占比达 60%，紧张竞争到场者为海天及行业第二梯队企业，根本处于 存量竞争阶段，相较于厨邦、李锦记偏中高端，千禾偏高端，海天已实现中低高端全线 布局。

2.3. 蚝油行业：地区性走向天下化，处于发展红利期

蚝油行业会合度高、排泄率低，处于发展红利期。蚝油由李锦记首创，后由海天以 高性价比和渠道上风快速推广并占据了市场龙头职位，2020 年海天 和李锦记的市占率分别为 42%和 26%，市场会合度较高，但相较于调味品其他子品类， 2019 年蚝油的排泄率仅为 22%。蚝油行业 2015-2019 年 CAGR 为 19.5%，增速远高于同 期调味操行业的 9.3%，2019 年出厂规模达 102 亿元，预计 2020-2022 年 CAGR 为 18.0%， 2022 年出厂规模将达 160 亿元，蚝油行业具备高发展空间且处于快速放量阶段。

2.4. 调味酱行业：细分品类繁多，地区性特性强

酱类细分品类繁多，地区化消耗特性突出。调味酱行业2015-2019年CAGR为11.9%， 2019 年出厂规模达 502 亿元，预计 2020-2022 年 CAGR 为 10.0%，2022 年出厂规模将达 668 亿元。酱类生产企业匀称单品为 13-14 个，高于其他调味品 品类，且调味酱在差别地区的口胃、代价差别较大，地区性特性显着，上市企业中仅海天的黄豆酱成为贩卖额超 10 亿元的大单品，因此调味酱行业竞争格局较分散，2020 年 CR3（老干妈、李锦记和海天）为 22%，会合度仍有大幅提升空间。（陈诉泉源：将来智库）

3. 竞争上风：护城河深且宽，龙头强者恒强

3.1. 规模壁垒：天下化网络维持贩卖规模，资源上风凸显

3.1.1. 具备行业订价权，向卑鄙代价传导本领强

引领行业提价，代价传导本领加强。1）行业角度：梳理积年调味操行业提价进程， ①提价频次：具备 2-3 年的周期性且周期有所延伸；②提价幅度：匀称提价幅度在 5%-10%； ③提价缘故起因：主由于原质料资源上涨、增厚渠道利润或引发市场积极性以完成整年任务 目标。2）海天角度：海天作为龙头享有绝对的订价权，根本作为引领者率先完成提价， 竞品跟随提价的时间渐渐紧缩且趋于会合，因此在行业团体代价中枢抬高的配景下，海 天的规模上风使其具备更强的向卑鄙代价传导的本领。

业绩弹性开释更长期，估值和股价提振效果显着。我们根据 2014 和 2017 年两轮行 业性提价，分别对提价后当季（3 个月）及厥后 2-4 个季度（6-12 个月）各企业的业绩和 市场体现指标盘算匀称值，对比来看，①业绩指标：提价后 12 个月海天/中炬/千禾/恒顺 毛利率匀称提升 2.9/0.7/2.2/1.7pcts，海天/中炬/千禾净利率匀称提升 2.3/-0.7/2.6pcts，海天 的业绩开释期更为稳固和长期；②市场体现：海天的估值和股价在提价后 3-12 个月内平 均保持约 5%-9%、13%-18%的稳固增长，其提振效果相较其他竞品更为显着。

3.1.2. 采购上风显着，规模化生产低落制造端资源

采购资源上风+技能工艺升级共同低落制造端资源。2014-2021 年海天主业务务中直 接质料占比匀称高达 88%，得益于大规模的原质料采购量，海天对供应商具备强盛的议 价本领，其直接质料费用由 2014 年 2679 元/吨降至 2020 年 2552 元/吨，由于 2021 年原 质料资源大幅上涨，2021 年直接质料吨资源上升至 2760 元/吨。另一方面，随着公司研 发费用投入的加大，技能工艺的一连升级和高度集约化的工厂制作有效低落了制造费用 和人工资源，2021 年为 233 元/吨和 69 元/吨，分别低于竞品匀称约 50%和 77%，已率先 进入工厂数字化和主动化的红利阶段。

3.1.3. 大单品发展周期紧缩，动员新品快速放量

大单品的发展周期紧缩+新品快速放量，形成高效运转闭环。海天的规模上风紧缩了 大单品的发展周期，2000 年公司推出上等蚝油抢占中低端蚝油市场，2006 年单品销量迅 速赶超李锦记成为蚝油龙头。别的，海天天下化贩卖网路的高效运转使其新品一经推出 可敏捷铺市，如黄豆酱 2003 年上市，仅 5 年时间就发展为 10 亿级大单品；拌饭酱 2011 年 6 月推出，仅推广两年其营收已靠近 2 亿元；2018 年起海天推动产物布局升级，大力大肆 提升高端产物占比，2020 大哥字号系列和有机酱油均发展为 2 亿级规模单品。

3.2. 渠道上风：餐饮渠道职位稳固，经销商管控力行业领先

3.2.1. 餐饮渠道易守难攻，海天立于不败之地

餐饮渠道格局分别显着，海天主攻中低端市场。

餐饮渠道的紧张性：如前文所述，餐饮渠道占调味操行业比例高达靠近 60%， 2011-2020 年餐饮零售规模 CAGR 为 7.5%，因此大众餐饮高增长态势的连续有望为调味 操行业贡献稳固的需求增量。别的，由于底子调味操行业上游尺度化程度高，单个餐厅 调味品用量远高于单个家庭的用量，且消耗频率与翻桌率成正比，因此主攻大众餐饮渠 道可以最大化开释产能和资源的规模上风。

海天的职位：我国调味品企业在渠道布局侧重上有所差别，海天的餐饮渠道占 比高达 60%，在中低端市场形成了无法撼动的规模上风，不但根本实现地级、县级市全 覆盖，且经销商数目超竞品 4 倍有余，因此竞品根本避开与海天在餐饮渠道的正面比武， 固然李锦记的餐饮渠道占比也约为 70%，但方向中高端市场。

强势大单品群+全品类+高性价比构筑海天餐饮高壁垒。我国中低档 餐厅（人均消耗额 60 元以下）合计收入占行业收入比重约 88%，此范例餐厅大多为快餐、 连锁餐饮店等。据中国调味品协会，调味品占餐饮原质料资源约 12%，而海天的品类最 为齐备且具备高性价比，因此成为多数客户一站式采购的不二之选。别的，调味品常以单品在菜品中的使用作为切入点，海天依赖其尺度化、口胃普适性强的单品上风，通过 与厨师学校互助加强其使用粘性，表里部因素共同作育了海天餐饮渠道的稳固职位。

3.2.2. 上卑鄙议价本领强，风雅化管理作育强营运本领

上卑鄙供应链处于主导职位，营运指标体现精良。从 2011-2022Q1 的营运指标看， 由于先款后货的打款政策，因此海天仅存在匀称 0.3 亿元的应收账款及应收票据，而应付 账款及应付票据、预收账款则分别为行业匀称的 2.1/3.6 倍，表明海天在行业上卑鄙供应 链均处于绝对的主导职位，具备强势的渠道占款本领。因此，2011-2022Q1 海天的应收账 款周转天数常年靠近于 0，而应付账款周转天数匀称为 28 天，净营运资源匀称为-4.6 亿 元，数据反映了公司精良的营运本领和经销商对海天的信心。

优秀的报表端数据背后是海天对渠道的风雅化管理和高鼓励步调，紧张表现在：

渠道利润链条稳固。①公司通常在开辟市场时给予渠道利润并在成熟时期后回 收，长期严格监视一二批商的引导代价，有效防止价盘紊乱；②在提价实验过程中，公 司会根据经销商规模供货/限货，因此可以控制渠道内的未涨价库存，实现快速顺价和增 厚渠道利润；

经销商：对任务指标过程管理。①公司按月分配任务指标，流通经销商打款会 细化至上下半月，对进货量和月均贩卖量设定比例，包管每月的专项进货资金；②公司 会根据经销商的长远发展订定贩卖目标和贩卖范围，假如无法告竣任务目标，会有较为 严格的处罚方式，因此经销商大多会完成任务并可以大概通过走量来保障利润额；

贩卖职员：严考核+高鼓励政策。①公司在底薪底子上增设季度、半年度及年度 任务指标，而且将考核细分至重点单品和新品的贩卖；②2021 年公司贩卖职员数目达 2023 人，而其贩卖职员匀称薪酬可达 2.6 万/元，高鼓励助推了贩卖职员的人均创收到达 1236 万/年，分别约为竞品匀称的 5.5/2.8 倍。

3.3. 品牌上风：产物力+营销力，协同作用加强品牌壁垒

3.3.1. 产物力：大单品支持网络运转，产物矩阵搭建平台型公司

大单品战略支持业绩长期稳增，产物矩阵内伸外延。海天长期对峙发展大单品战略， 在依赖大单品包管团体红利本领的同时，实现产物全代价带布局的内伸+调味品全产物矩 阵的外延以加强其龙头职位的稳固性，具体来看：

消耗者角度：调味品的产物生命周期为 10-15 年，远长于多为 3-5 年生命周期的 休闲零食、乳制品、速冻品等食品品类，因此大单品的形成更有助于加强用户粘性；

渠道角度：大单品利于保障贩卖网络的正常运转，可通过摊薄固定资源及品牌 宣传费用等弹性资源稳固渠道利润，因此在团体调味操行业毛利率匀称 39.5%的配景下， 海天则自 2014 年上市起匀称毛利率高达 43.7%；

竞争角度：①从酱油品类看，竞品产物多会合于某一代价带，如厨邦偏中低端、 千禾深耕高端零添加、加加主打中端减盐系列，而海天以性价比为主，中低端产物品评 累计数根本为 100 万+，明显高于同业，同时实现了全代价带的布局；②从产物种类看， 海天的产物矩阵为全行业内最美满，根本完成覆盖全部的调味品品类，有望为企业的后 续发展提供新的增长点。

3.3.2. 营销力：多个单品共筑海天品牌，广告投放更具规模效应

贩卖费用投放初显成效，单品营销转型升级。海天长期器重品牌形象建立，2014-2018 年为重点营销期，广告费用由 2.7 亿元增至 9.9 亿元，4 年费用 CAGR 为 39.1%，远超同 期营收 CAGR 为 14.1%，率先在市场中培养了一批诚实的消耗者。2018 年起海天多以大 单品团结各综艺属性的情势推出互动式营销强化单品特性，费用投放更具风雅化，而且 在广告费用渐渐趋于平缓的配景下，消耗者触及数和排泄率分别一连稳固攀升至 2020 年 6.2 亿人次和 79.4%，广告费用投放效果有所显现。

广告投放更具规模效应，海天率先辈入品牌驱动。相较于竞品现在仍处于渠道扩张 阶段，海天已具备天下化贩卖网络，其产物可快速铺货至终端，因此更恰当空中广告形 式的费用投放。以千禾为例对比，海天的费用投放规模效应体现更为充实：

千禾：2016-2020 年重点发展天下化，其促销及广告宣传费率匀称为 6.1%且费 用投放倾向于具有即时性的地推促销活动，因此 5 年营收增速根本保持在 20%以上。2021 年公司大量投入空中广告费用，团体费率敏捷升至 11.9%，但受制于渠道网络仍处于建立 期，广告投放效果暂未体现，因此营收增速反降至 13.7%；

海天：①促销费：海天的促销费用长期稳固在 3%以下，渐渐成为维护渠道稳固 运转的固定费用，2020-2021 年受疫情影响停息了线下推广付出，预计该项费用将来将稳 定在 2%左右；②广告费：在 2014-2018 年重点营销期后广告费用逐年降落至 2021 年 1.8%， 但其营收增速仍然保持在 10%左右。综合来看，在促销和广告费用渐渐趋缓的配景下， 营收的稳固增长反映了海天广告投放具备强盛的规模效应，已率先从渠道驱动转向品牌 驱动，将来随着产能的开释，广告费用率仍有望进一步降落。

4. 将来看点：高 ROE 下品类内伸外延，平台型公司发展可期

4.1. 高净利率+高周转率，助力 ROE 稳步提升

4.1.1. 提价有望修复利润，降本增效贡献高净利率

1）短期动力：

提价落地希望顺遂，有望回归妥当增长。2022 年以来紧张原质料大豆、白砂糖、玻 璃、瓦楞纸等紧张原质料代价一连上行，2022 年 Q1/4 月综合资源涨幅同比分别为 11.5%/13.3%，整年看资源将维持高位震荡。公司于 2021 年 10 月尾提价，随着提价政策 的顺遂落地，公司 2022 年业绩有望回归妥当增长。

价：本轮海天提价幅度匀称为 5%，已于 1 月尾完玉成渠道顺价，相较于竞品同 期根本处于顺价的起步阶段，提价有望动员公司 2022 年吨价上行。思量到 22Q2 资源持 续高位运行，假设 2022 年公司酱油/蚝油/酱类直接质料涨幅为 8%/6%/6%（即吨资源涨幅 为 4%），提价动员吨价涨幅为 5%的配景下毛利率同比持平；

量：①经销商：本轮提价前渠道利润菲薄，提价后渠道利润规复至 10%-12%， 经销商备货积极性得到提升；②终端：由于调味品单价较低，消耗者对代价变更不敏感， 因此提价对动销的影响较小。综合渠道利润增厚+终端消耗稳固，预计销量仍将保持中高 个位数增长。

2）中长期动力：

生产服从不停优化，资源费用控制本领加强。在 2021 年资源一连高位运行及促销费 用扩张配景下，2021M9 仅海天的净利润实现正增长，龙头资源与费用控制本领明显优于 同业。一方面，海天在天下紧张物流枢纽都会布局仓储基地，生产、仓储、配送一体化 优化了团体供应链服从；别的，海天在食品格量控制、绿色智能化制造范畴加大费用投 入，一连为公司的降本增效保驾护航，其净利率有望得到稳步提升。

产物布局升级，高端产物占比提升空间广阔。现在海天的酱油产物共有 9 大系列， 其产物布局由 2010 年高中低比例为 1：6：3 升级到 2019 年 4：5：1，当前主流代价带为 5-12 元，超高端范畴如零添加、有机系列尚未完全发力，代价提升空间广阔。随着公司 “三五筹划”对酱油技能一连研发创新的规划，高端酱油占比有望每年提升 1-2pct，产物 布局升级将进一步加强海天的产物竞争力和红利本领。

4.1.2. 社区团购影响趋弱，渠道管控保障高周转率

社区团购扰动影响边际减弱，海天凸显渠道韧性。2021 年以来随着低价竞争的影响 减弱以及各品牌积极拥抱社区团购，该渠道现已成为调味品常态化的贩卖渠道之一， 2021H1 其在粮油调味操行业中占比为 11.6%。社区团购渠道下海天仍为位列第一的品牌， 团体行业竞争格局未发生显着厘革，预计在海天竞争力不停强化的支持下，高周转率有 望维持，并将推动其进一步提升市占率。

政策趋严：①2021 年起国家对社区团购平台的羁系政策一连加码，低价倾销、 高价补贴等不正当代价活动被严令克制，多轮处罚整改后各平台回归理性；②社区团购 在履历霸道扩张和猛烈竞争后，美团优选、多多买菜等巨头林立，资源向头部品牌会合， 2021H1 融资数目仅 8 起，且通过资源补贴产生的流量效应渐渐减弱；

平台红利诉求：社区团购平台自身红利诉求提升，主动低落补贴力度，现阶段 社区团购渠道对调味品传统渠道价盘影响已明显减弱，社区团购渠道已成为调味品常态 化的渠道。同时，大品牌消耗者的担当度更高、且更具规模上风，社区团购平台方更愿 意用大品牌举行市场推广。在海天渠道利润的修复与社区平台影响减弱的环境下，长期 看海天高周转率仍可维持。

4.2. 品类扩张+产能开释，平台型公司发展可期

多元化品类布局，平台型公司发展可期。2014 年起公司开启多元化产物矩阵建立， 2014-2021 年其他品类营收占比由 6.6%提升至 14.5%。随着期末现金流余额的稳固增长（7 年 CAGR 为 20.1%），海天一连通过投资收购或设立子公司举行非街匦露畴的外延式扩 张。停止 2021 年，海天已完成在蚝油、酱类、食醋、料酒、复合调味品、暖锅底料等全 品类布局，平台化策划有望强化海天的规模上风并贡献新的业绩增长点。

产能扩建相继竣工，收入规模有望稳固增长。公司自 2005 年以来长期有筹划的推动 各产物品类的产能扩张，预计 2023 年海天总产能将达 563 万吨。别的，自 2014 年上市 后，公司的产能服从匀称为 80%，且 2021 年公司团体产销率为 100%，佛山高明和江苏 两个生产基地的增资扩产有望为海天收入规模增长提供有力的保障。

5. 红利推测

收入端：1）酱油业务：①均价端：公司于 21Q4 引领行业提价，22 年整年可享受提 价红利，公司吨价有所提升，23-23 随着产物布局升级，公司均价将出现上升趋势，我们 预计 22-24 年公司酱油业务均价增速分别为 5%/2%/2%。②销量端：22 年行业受到疫情影 响，尤其是餐饮渠道受到影响较大，需求复苏不及预期，公司销量受到肯定程度影响， 假设 23-24 年需求规复常态，我们预计 22-24 年酱油业务销量增速分别为 6%/12%/10%； 我们预计 2022-2024 年酱油业务营收分别为 157.9/180.4/202.4 亿元，分别同比增长 11.3%/14.2%%/12.2%；2）蚝油业务：公司蚝油业务培养多年，当前处于由餐饮端向住民 端放量、由沿海地区走向天下化阶段，我们预计 2022-2024 年蚝油业务营收分别为 50.9/58.6/68.7 亿元分别同比增长 12.4%/15.1%/17.2%；3）酱类业务：公司酱类业务增长妥当，我们预计 2022-2024 年酱类业务营收分别为 29.4/32.1/35.0 亿元分别同比 -10.3%/9.1%%/9.1%；4）其他业务：其他业务占比力低，我们预计 22-24 年分别增长 16%/18%/20%。团体来看，我们预计 22-24 年公司营收分别为 280.3/320.7/306.1 亿，分别 同比增长 12.1%/14.4%/14.0%。

红利端：1）毛利率：22 年资源上行超预期，固然公司提价可肯定程度缓解资源压力， 但公司毛利率仍会收到肯定程度影响，我们预计 22 年毛利率与 21 年根本持平；23-24 年 随着原质料回落、资源控制本领加强、产物布局升级，预计毛利率将会出现改善趋势。 我们预计 2022-2024 年公司综合毛利率为 38.8%/40.2%/41.3%。2）费用率：公司期间费用 率控制本领极为精良，预计 22-24 年费用率保持安稳。团体来看，预计公司 2022-2024 年 归母净利润为 75.7/89.3/105.5 亿元，分别同比增长 13.5%/18.0%/18.2%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资发起。如需使用相干信息，请参阅陈诉原文。）

精选陈诉泉源：【将来智库】。将来智库 - 官方网站