（陈诉出品方/分析师：安信证券 诸海滨）

1. 公司环境：“小巨人”打捆机器供应商，2021年营收规模增长27%

1.1. 发展进程：建立于2008年，2015年转型升级后聚焦打捆机业务

新乡市花溪科技股份有限公司建立于2008年，是集科研、制造、营销、服务于一体的打捆 机生产企业，系“国家高新技能企业”、工信部第三批专精特新“小巨人”企业、“中国驰名商标”。

公司致力于今世打捆机器财产，现已形成花溪玉田和福沃博克两个品牌 13 种型号 25 种设置的牵引式方捆打捆机、挂接式方捆打捆机、自走式方捆打捆机等三大系列的产风致局。

花溪科技以满足用户需求为根本，以逾越用户渴望为目标，已位居天下打捆机行业火线。

控股股东和实际控制人均为孟凡伟，其于2017年 7 月至今任公司董事长。

孟凡伟直接持有公司2,543.46万股股份，占本次发行前公司总股本的59.81%，系公司第一大股东，足以对公司股东大会决定产生巨大影响。除公司实际控制人孟凡伟持股59.81%外，持股5%以上的股东有张安兴、新乡市众汇科技中心（有限合资）。

1.2. 业务环境：打捆机为主包罗牵引式捡拾型和牵引式粉碎型

公司系农业机器装备制造商，重要从事农业机器装备的研发、生产和贩卖，重要产物包罗打 捆机、玉米割台等。

收入拆分：打捆机为重要产物品类，此中牵引式粉碎型打捆机比年来收入增速较快，与牵引式捡拾型打捆机共同占据打捆机收入的 90%以上。

打捆机：2019-2021 年间，打捆机产物创造重要收入，2021年创收 1.6 亿元，占比凌驾 90%。公司打捆机产物分为牵引式捡拾型、牵引式粉碎型、挂接式、自走式 4 个细分品类，从占比上来看，牵引式捡拾型在打捆机品类的收入占比由2019年的 81.08%降至2021年的 55.93%，而牵引式粉碎型打捆机占比由2019年的 16.64%升至2021年的 43.85%，两者占据打捆机收入凌驾 90%，而挂接式和自走式打捆机不是现在市场上的主流产物，因而其占比力小。

从收入上看，公司牵引式捡拾型、牵引式粉碎型打捆机的收入均在2019-2021年期间保持增 长，牵引式粉碎型打捆机收入增速更快。

割台：作为公司第二大创收产物，收入占比由2019年的 12.32%降至2021年的 5.13%，销 售收入也出现逐年递减趋势，其缘故起因是公司专注于打捆机业务，对经销商玉米割台的产销量 逐年降落，重要维持着对主机厂客户河南中联的玉米割台及其他配件的供应。

其他农机：公司产销的其他农机为自走式花生捡拾劳绩机、秸秆揉丝机、打捆包膜一体机和 玉米劳绩机等农业机器装备，2019年之后公司专注于打捆机业务，故迩来两年其他农机销 售很少。

毛利率分析：打捆机产物由于促销力度提升和资本上升，2021年毛利率下滑至37.25%。

2019-2021年，公司打捆机产物的毛利率出现下滑趋势，由2019年的45.01%降落至2021年的 37.25%，其缘故起因是打捆机中牵引式捡拾型、牵引式粉碎型产物的毛利率均由下滑。

2021年毛利率降落幅度较大，重要系由于2021年公司加大了捡拾型和粉碎型打捆机的促销力度导致2021年捡拾型和粉碎型打捆机贩卖代价较2020年降落，同时因钢材等大宗物资代价上升导致采购资本上升，上述因素叠加致使公司打捆机产物毛利率下滑。

1.3. 商业模式：买断式经销为主（95%），直销模式收入占比逐年低沉

公司重要从事农业机器装备的研发、生产和贩卖，通过经销商或直接向部分客户贩卖方捆打 捆机等产物，实现贩卖收入，获取利润。陈诉期内，公司主业务务收入重要泉源于方捆打捆 机的贩卖。

采购模式

公司生产所必要的原质料重要包罗通用零部件和其他原质料两类，通用零部件重要包罗打结 器、齿轮箱和刀轴架装配等部件，采购入库后直接用于整机装配；其他原质料重要为钢材等 通用类质料，采购入库后需颠末进一步加工形成自制零部件，再用于整机装配。

2020-2021年，公司向前五名供应商采购金额占当期采购总额比例分别为40.75%、和44.21%。公司与重要供应商创建了长期精良的相助关系，前五名供应商根本保持稳固，公司不存在向单个供应商的采购金额占采购总额的比例凌驾50%的环境。

贩卖模式

公司重要产物为打捆机和玉米割台等农业机器装备，贩卖模式包罗经销模式和直销模式，其 中经销模式收入占比凌驾90%，直销模式收入占比逐年低沉。

经销模式：

经销模式为买断式经销，每年年初与重要经销商签订年度经销协议，约定买卖业务产物的名称、规格型号和代价、质保条件和限期、经销市场地区、经销限期、付款方式、运输方式和运费负担以及提货地点等条款。

在各地区秸秆类农作物劳绩季候到临之前，经销商根据市场需求一连向公司发送产物订货单，约定各批次产物买卖业务的数目、交货周期等；公司对绝大部分经销商接纳“先款后货”的光荣政策，公司收到经销商货款后安排生产或关照堆栈发货，产物运输至经销商指定地点后由其在发货单回执上举行签收确认。

直销模式：

公司直销模式的客户重要有四类：第一类为主机厂客户，重要客户为河南中联等主机厂，公司为其供应玉米割台及配件，接纳供应商库存管理模式举行贩卖；第二类为东风井关等OEM 客户，公司为其贴牌生产打捆机；第三类为地方农业局等会集采购的招投标客户，公司以招投标方式向其直接贩卖；第四类为终端农户个人，直接向其贩卖公司产物。

2020-2021年，公司前五大客户的贩卖金额占当期营收比例分别为20.47%和20.12%，不存 在向单个客户的贩卖比例凌驾50%或严峻依靠于少数客户环境。

1.4. 竞争上风：注意产物的研发升级，“花溪玉田”品牌影响力不绝提升

公司的竞争上风重要分为地区上风、品牌上风、服务上风、技能上风 4 个方面。

地区上风

公司地处河南省农机工业聚集区，区位上风独特，财产配套本事强，集群效应显着，有利于 公司财产链的扩张和优化、运营资本的低沉和快速的市场反应机制创建，在产物供不应求时 通过外购和外协零部件进步产能，形成区外企业难以到达的集规模、资本、相应速率以及产 能扩张为一体的综合竞争上风。

品牌上风

公司是研发和生产打捆机的专业企业，自公司乐成推出“花溪玉田”系列产物以来，以差别化的产物布局、多元化的产物系列、尺度化的产风致量和专业化的售后服务等竞争上风，得到了经销商和农户的承认。现在，公司的品牌影响力不绝提升，客户根本一连巩固，在行业内已创建较高的品牌着名度。2018年 2 月，“花溪玉田”被国家工商行政管理总局商标局认定为“中国驰名商标”。

服务上风

公司对天下范围的三包服务举行监视管理，开设客服热线，为终极用户提供产物咨询、疑难 解答、题目反馈、质量投诉和纠纷处理处罚等服务。公司在贩卖市场上派出售后技能服务职员， 对公司贩卖的产物提供完满的技能服务。公司农机产物接纳北斗导航智能定位体系，可以对 打捆机作业运行举行及时监护，资助公司及时相识呆板性能和作业状态，提升公司售后服务 服从。公司已写明产物应用了北斗定位体系，用户可以自主选择关闭（不毗连定位线）。

技能上风

公司器重新产物及新工艺的开发，技能骨干长期从事打捆机的研究与开发工作。公司以自主 研发为主，与科研院所相助开发为辅，拥有 2 项发明专利权、32 项实用新型专利权和 3 项 外貌筹划专利权。公司拥有的多项专利技能均用于重要产物中。

公司自2013年起成为高新技能企业，公司技能上风保障公司产物在市场中具有较强的竞争上风。2018-2021年，公司研发费用保持逐年上涨，2021年达 754 万元，费用率维持在4%以上。

牵引式方捆打捆机是公司的重要产物，其按布局分类重要由牵引架、捡拾器、螺旋运送搅龙、喂入机构、活塞、压缩室、打捆捆绳机构、草捆密度调治装臵和传动体系构成，按功能来分类重要由喂入体系、推草压草机构、打捆机构、草捆密度调治装臵和传动体系构成，它能将田间割断（或竖立）的牧草或秸秆自动捡拾起来，通过运送喂入、压缩成形、打结捆绳等作业工序，把散状牧草或秸秆捆扎成外形整洁规则的长方形草捆，牵引式方捆打捆机自己便是多项技能、多重功能的高度聚集。

公司牵引式方捆打捆机产物的技能上风表现在喂入体系、推草压草机构、打结机构及自动润 滑等方面。

1.5. 财政环境：2021年营收 1.74 亿元（+26.79%），近三年利润CAGR达21%

营收端：2016-2021年，公司营收规模保持着一连上涨趋势。2021年，公司实现营收1.74亿元（+26.79%），近三年营收 CAGR 达 22.18%。

利润端：2016-2021年，公司归母净利润规模同营收变动趋势划一，均在2018年上涨较多。2021年公司实现归母净利润2,845.94万元（+6.80%），近三年利润CAGR达21.21%。

红利本事：2016-2020年，公司红利本事出现稳固态势，至2020年，毛利率、净利率分别 为 42.83%、19.37%。

2021年，公司毛利率、净利率分别降落至36.12%、16.32%，重要是由于公司2021年促销力度加大叠加资本端上涨。

费用率：公司2018-2021年期间费用率出现降落趋势，由2018年的 22.8%降落至2021年的16.89%，重要是由贩卖费用率和管理费用率逐年降落所致。

1.6. 募投环境：项目达产后总年产能将达 5,000 台，且会显着提升生产线服从

据招股书披露，公司拟向不特定及格投资者公开发行平常股股票不凌驾 1,400.00 万股（未考 虑超额配售选择权的环境下），本次发行召募资金扣除发行费用后，将投资于“年产 5,000 台农业劳绩机器智能升级改扩建项目”和增补运动资金。

除大幅度增长产能外，对现有生产线的服从提升具有显着作用。

通过自动装配生产线、焊接呆板人及激光切割机的应用，可以或许进步现有生产线的作业班次，扩大现有生产线职员的作业面，有效镌汰现有生产线职员数目。

经测算，现有产线自动化改造后可镌汰现有产线 1/3 的工人，镌汰人工的年合计薪报酬额大于生产线改造后的年新增折旧金额，具有经济性。（陈诉泉源：远瞻智库）

2. 行业环境：“农作物产量提升、秸秆资源再使用推广”创市场时机

2.1. 财产链环境：打捆机是农机行业中的劳绩机器，比年中国农机总动力稳增长

公司产物归类于农业机器中的莳植业机器和畜牧业机器，农业机器分为六大类：莳植业机器、畜牧业机器、渔业机器、农产物初加工业机器、农用动力等通用机器和其他农业机器。

上游行业：原质料及零部件

原质料行业重要涉及钢铁、橡胶、塑料等大宗原质料行业。零部件行业包罗（a）动力部件，如各类柴油机、发电机等；（b）传动部件，如变速箱、传动轴等；（c）行走部件，如驱动轮、轮胎等；（d）转向部件，如方向盘、转向器等；（e）割台脱粒部件，如脱粒滚筒、割台等；（f）耕种部件，如开沟器、播种箱等；（g）电控体系，如仪表、电瓶和北斗定位体系等。

卑鄙行业：农机流畅范畴、终端用户

农业机器制造行业的卑鄙行业为农机流畅范畴，重要为农机经销商，也包罗少量的终端用户。卑鄙行业较为零星且规模较小。根据《中国农业机器工业年鉴》统计，2018年加入农业机器补贴的经销商约 2 万余家，贩卖额在 1 亿元以上的经销商为23家，贩卖额在100万元以下的经销商约1.6万余家，占全部经销商数目的82.21%。

中游行业：农业机器整机制造

根据《农业机器分类》（尺度号：NY/T1640-2021），公司打捆机产物属于农业机器所含 6 大类机器中的畜牧业机器下的饲料（草）劳绩机器，玉米割台产物属于农业机器所含 6 大类机器中莳植业机器下的劳绩机器。

环球农机制造业已形成以农机跨国团体为焦点的财产格局，环球重要农机跨国团体包罗约翰 迪尔（Deere & Company）、凯斯纽荷兰工业（CNH Industrial N.V.）、爱科团体（Agco Corporation）和日本久保田株式会社（KUBOTA Corporation），其产物范围广、市场占据率 高。

中国农机企业同天下领先企业在贩卖规模上仍有较大差距。

从2004年开始，政府出台了农机购臵补贴及配套政策以支持农业机器化的发展。

随着国家对农业发展的政策支持和财政投入的增长，农民购臵农机的积极性渐渐进步，农机行业稳步发展。但农机企业新增资金投入多用于扩充产能，而非新技能、新产物的研发，导致当前市场上的农机产物同质化较严峻，引发低价竞争。

比年来，以久保田、约翰迪尔、爱科等为代表的国际农机巨头也纷纷进入中国市场，在国内铺设贩卖渠道并投资创建生产基地，国内农业机器行业竞争日益加剧。

据《中国农业机器工业年鉴（2016-2020）》及农业部统计，2015-2020年天下规模以上农业机器企业分别实现主业务务收入4,494.21亿元、4,735.07亿元、4,498.91亿元、2,601.32亿元、2,306.40亿元及2,533.00亿元。

2018-2019年中国农机市场中比重较高的传统农机市场拖沓机、插秧机等均出现差别水平的下跌，造成团体市场规模出现降落。自2020年市场销量团体回升。

农业机器总动力是指重要用于农、林、牧、渔业的各种动力机器的动力总和，是衡量一个国 家、地区农业机器化水平的紧张指标。

比年来，中国农业机器总动力一连增长，2016-2020年分别为 97,246 万千瓦、98,783万千瓦、100,372万千瓦、102,758 万千瓦和 105,550 万千瓦，累计增长8.54%，年复合增长率 2.07%，根据农业部2022年 1 月份发布的《“十四五”天下农业机器化发展规划》，2025年天下农机总动力将稳固在 110,000 万千瓦左右。

比年来，中国农业机耕、机播、机收面积呈一连增长态势，根据《中国农业机器工业年鉴》数据，机耕、机播、机收面积分别由2015年的 119,876 千公顷、86,651 千公顷和 87,644 千公顷增长为2019年的 124,132 千公顷、95,085 千公顷和 101,886 千公顷，累计作业面积分别增长 4,256 千公顷、8,434 千公顷和 14,242 千公顷，年复合增长率 0.88%、2.35%和3.84%。

作物种类方面，三大主粮生产已根本实现机器化，此中小麦机器化水平最高，2020年已达 95%；其他农作物中棉花和大豆的农业机器化率较高，均达75%以上；果菜茶等作物的机器 化率不到 40%；畜牧业、渔业、办法农业等机器化率只有 30%至 35%。

中国粮食总产量已往 10 年稳步增长，重要农作物中稻谷、小麦和玉米的产量分别由 2012 年的 20,653 万吨、12,247 万吨和 22,956 万吨增长到2021年的 21,284 万吨、13,695 万吨和 27,255万吨，分别累计增产 631 万吨、1,448 万吨和 4,299 万吨，年复合增长率 0.33%、1.25%和 1.93%。

2.2. 现状及空间：2020 年中国打捆机销量达 3.2 万台，估算市场容量为 33 亿元

打捆机重要用于农作物秸秆和牧草的打捆，方便后续运输和存储。

相较于手动打捆，打捆机打捆服从高、密度大、外形同一，节流劳动力及运输费用，消除运输过程中因超高、超宽带来的不安全因素。

实用于小麦、水稻和玉米等农作物秸秆以及牧草的劳绩打捆、可大大镌汰贮存占地面积、进步运输本事，镌汰火警大概性，是莳植业、畜牧业不可缺少的装备。按打捆外形分类，可以分为圆捆打捆机和方捆打捆机。

2020年，天下打捆机重要生产厂家为中国农业机器化科学研究院、四平市顺邦农机制造有 限公司、吉林天朗新能源科技有限公司、新乡市花溪科技股份有限公司、中联农业机器股份 有限公司等。

从贩卖地区来看，2020年，天下打捆机销量按省份分别，排名前六的省份为河南、黑龙江、安徽、吉林、内蒙古和辽宁，按 7 大行政地区分布，排名依次为东北、华中、华北、西北、华东、西南及华南，分别占比 35.03%、21.62%、18.10%、13.44%、10.49%、1.07%及0.26%。

根据《中国农业机器工业年鉴2020》统计，2019年打捆机生产企业数目为 240 家。

传统农业机器企业2018年至2020年中国打捆机销量分别为28,000台、29,100台及31,647 台。

农机购臵补贴网站所列示的2020年打捆机终端贩卖代价数据测算贩卖均价为102,815.80元/台，根据2020年天下已得到购臵补贴的打捆机数目31,647台，大抵估算出2020年中国打捆机市场团体容量约 32.54 亿元人民币。

随着农作物产量的提升，农作物秸秆量同比例上升，以及国家对大气污染管理和秸秆资源再 使用政策的推广，打捆机迎来精良的市场时机。

1）大气污染管理和秸秆综合使用

秸秆中含有氮、磷、钾、碳氢元素及有机硫，若答应农民自行处理处罚、田间焚烧，会产生大量 氮氧化物、二氧化硫、碳氢化合物及烟尘，在阳光作用下还会产生二次污染物臭氧，造成严 重的大气污染。

办理秸秆焚烧污染大气环境的题目是中国经济社会发展的巨大课题，国家于2008年发布《关于加速推进农作物秸秆综合使用的意见》，严禁露天焚烧秸秆，提倡农作物秸秆综合使用，对秸秆举行饲料化、燃料化、基料化和质料化等资源再使用。

打捆机在秸秆综合使用政策及“粮改饲”等各项政策的推动下，渐渐进入发展快车道。国家提倡的秸秆综合使用重要包罗秸秆肥料化、秸秆饲料化、秸秆燃料化、秸秆基料化和秸秆质料化五大方式。

2）农机补贴政策

农机购臵补贴是一项紧张强农惠农政策，是《农业机器化促进法》明确规定的紧张扶持步伐，补贴政策拉动农业机器贩卖、提升购臵积极性、引导行业供需。

2004年政策出台以来，支持强度渐渐加大，范围不绝扩大，政策效果一连显现。

据统计局、农业部和财政部统计，克制 2020 年底，中心财政累计投入2,392亿元，扶持 3,800 多万农民和农业生产谋划构造购置各类农机具 4,800 多万台（套）；中国农业机器总动力 10.6亿千瓦，农机保有量 2.04 亿台（套），分别较2003年政策实验前增长 72%和 63%；天下农作物耕种收综合机器化率 71%，较2003年进步 39 个百分点，小麦、水稻、玉米等重要农作物耕种收综合机器化率均已凌驾80%；2020年，中国农机企业贩卖收入2,533亿元，较 2003年增长 236%。

3）畜牧产物产量和代价的增长推动打捆机需求

据国家统计局统计，2016年至2021年中国畜牧业稳步增长，牛肉、羊肉、牛奶的产量分别 由2016年的 617 万吨、460 万吨、3064 万吨上涨至2021年的 698 万吨、514 万吨、3683 万吨。别的，2016年至2020年牲口饲料代价团体呈稳中向上趋势，动员畜牧业机器市场的 稳固增长。

2.3. 趋势及壁垒：智能化、信息化、大型化、集约化为重要发展趋势

行业发展趋势可以概括为智能化、信息化、大型化、集约化。

行业壁垒为农机补贴资质壁垒、焦点部件打结器壁垒、技能和人才壁垒、规模和资金壁垒。

3. 横纵对比：沃得农机、一拖股份为行业龙头，公司无直接业务可比

现在，国内上市公司中，尚无主业务务和公司完全划一的企业，我们选取沃得农机 （A20678.SZ）、星光农机（603789.SH）、一拖股份（601038.SH）和新研股份（300159.SZ）四家公司作为可比公司。

3.1. 业务对比：可比公司农机装备产物种类纷杂，公司专注于打捆机

从建立时间来看，沃得农机建立于1988年，发展史较为久长，公司建立于2008年，属于新世纪企业。

公司2019年至2021年重要农业机器产物打捆机和玉米割台合计销量为1,752台、2,290台和 2,654台，此中，打捆机销量为 1,176 台、1,842 台和 2,237 台。

作为对比，2019年至2021年偕行业可比公司星光农机实际销量分别为 966 台、818 台和 1,630 台，2019年至2021年偕行业可比公司沃得农机实际销量分别为 1,199 台、869 台和 410 台，因此沃得农机、星光农机可比性略强。

从业务对比来看：

沃得农机重要产物有团结收割机、拖沓机等；

星光农机重要产物为团结收割机和打捆机等；

一拖股份重要产物为拖沓机和柴油机等；

新研股份重要产物为拖沓机、收割机等。

3.2. 财政对比：沃得农机、一拖股份营收体量大，花溪红利本事出众

规模：2021年，沃得农机、星光农机、一拖股份、新研股份、花溪科技的营收规模分别为 99.43 亿元、4.02 亿元、92.09 亿元、13.63 亿元、1.74 亿元；归母净利润分别为 145336.53 万元、-18546.01 万元、43820.92 万元、-30379.48 万元、2845.94 万元。

对比总结：综合营收和利润来看，沃得农机和一拖股份体量较大，花溪聚焦细分范畴营利规 模尚小。

发展：2018-2021年间，沃得农机、星光农机、一拖股份、新研股份、花溪科技的 3 年营收 CAGR 分别为33.97%、-12.30%、18.45%、-10.16%、22.18%；利润 3 年 CAGR 分别为25.94%、-205.30%、32.71%、-200.72%、21.21%。

对比总结：沃得农机、一拖股份与公司的营收、利润的发展性均较为精良，3年营利复合增 速均处于20%左右。

红利：2018-2021年，可比公司毛利率均值分别为22.30%、24.64%、17.08%、14.99%； 净利率均值分别为0.26%、-35.20%、-84.72%、-13.27%。

对比分析：公司的毛利率和净利率比年来不绝处于行业高位，红利本事突出，且维持稳固。

费用：2018-2021年间，可比公司贩卖费用率均值分别为5.63%、4.69%、5.92%、4.77%； 管理费用率均值分别为7.73%、6.49%、9.55%、7.79%；财政费用率均值分别为1.61%、3.34%、4.72%、3.36%；研发费用率分别为4.91%、6.05%、8.23%、5.51%。

对比分析：2020-2021年，由于星光农机和新研股份的研发费用率拉高了可比公司均值，公 司的研发费用率水平与沃得农机和一拖股份并无差别。

3.3. 估值环境：

农机行业 PE TTM 中位数为 36X，发行底价对应 PE 为 15-18X 由于上述一拖等可比公司的营收体量较大且业务种类浩繁，而花溪科技业务聚焦于打捆机可比性有限。其次相比而言，花溪科技的毛利率较高和比年发展性较好，因此估值的可比性也较低。

故我们将农机行业的 8 家公司加入对比。

从估值来看，克制最新，可比公司市值中值达 29 亿元，市盈率 TTM 中值达 36X。花溪科技 停牌前市值为 4.6 亿元，对应市盈率 TTM 为 17X。

方案中发行底价为 9.4 元/股，公司当前总股本为4252万股，预计发行股数不凌驾1400万 股，按2021年的归母净利润盘算，对应的市盈率和摊薄市盈率为15X-19X，低于农机行业团体估值。

思量到比年花溪科技产物的聚焦新兴农机范畴，红利本事稳中有升，且规模发展本事强，我 们以为公司尚有较大增长空间。

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