2021年3月，新疆棉变乱冲上热搜。随之而来的是耐克、阿迪等一众品牌成为全民公敌，国潮成了全中国人民的心头好。

借此契机，安踏（2020.HK）、李宁（2331.HK）两大国产物牌从二线跻身一线，势压耐克、阿迪。2021年的618和双十一，安踏和李宁贩卖额分别提升66%和42%。但是，新疆棉变乱的影响渐渐消退后，2022年的618，耐克再次荣登贩卖榜首。从市场份额来看，耐克也仍旧市占率最高。可见耐克的品牌职位照旧相当难以撼动的，品牌的用户粘性很强。逆水行舟，不进则退。爱国情怀留不住斲丧者。国产物牌的突围仍在举行时。

而在国潮热中，曾经以“水泥杀手”征服三、四线都会的安踏表现尤为亮眼。从2021年整年营收上看，安踏已非常靠近2021年耐克在大中华区的82.9亿美元营收。从市值上看，安踏乐成成为环球第三大的活动品牌。“国潮”只是助推器，真正显现的是安踏品牌向上的本事。本文将从恒久、中期和短期来分析“水泥杀手”进击高端品牌之路。

本文框架如下图所示

安踏体育的财务分析

制止发文，安踏体育的市值2474.82亿港元，高出当年的龙头老大李宁（当前市值1739.54亿港元）。

用杜邦分析体系来比力安踏和李宁，安踏的ROE领先，但是自2012年以来变革不大，李宁则上升灵敏。贩卖净利率方面同样云云，安踏保持领先，但是李宁增速迅猛，并在2021年反超安踏。总资产周转率方面，李宁保持领先，分析产物的销路非常康健。而安踏相对于李宁而言运营偏“重资产”一些。杠杆率方面，安踏的杠杆率较高，表现出安踏连续扩张的野心和对自身业务的信心。但是总体仍旧维持在安全公道的区间。

资产负债表中，安踏存货快速增长，告急是由于自2021年安踏开始渠道转型，须要将存货从经销商处接纳。应收、应付账款及单子多年保持稳固，表明安踏财产链的职位稳固。综合损益表中，安踏的费用率连续上升，尤其2021年上升显着。业务利润率2021年仅有22.8%，且比年呈逐年降落趋势。在业务收入不停上升的环境下，利润率降落分析安踏在用大量的资金投入品牌创建。现金流量表中，安踏的投资现金流为负数且在不停增长，流向险些全部为取得固定资产、无形资产和其他恒久资产，没有与主业无关的投资。分析安踏的扩张速率非常迅猛。

恒久：锚定品牌和研发

晋江系一众鞋厂，为什么大部门难以摆脱“半盗窟”，唯有安踏做成了大品牌？由于固然都是代工发迹，但是安踏打造品牌的蹊径是最刚强的。

1999年，当只有阿迪、耐克才会请国际巨星代言的时间，丁世忠花了80万签下了孔令辉，相当于安踏当年约五分之一的利润，之后一连八年的CBA赞助、2012年的奥运赞助都是安踏捉住机遇提升品牌影响力的动作。

“高对标”是安踏一向的风格。在安踏主品牌主攻三、四线都会的时间，团体收购意大利百年品牌FILA直接对标耐克、阿迪。2019年收购亚玛芬团体（旗下拥有Salomon, Arc’teryx, Peak Performance等浩繁高端体育用品品牌），看似“蛇吞象”，却大概是安踏又一次战略结构。

运营本事

能让FILA死去活来，安踏证明了其运营高端品牌的本事。

安踏将FILA定位高端市场，将渠道改为直营，有利于品牌更精准地供货。在品牌定位上，FILA从专业活动转向时尚活动，以25-35岁的中等收入青年人群作为核心斲丧者，补充了近些年市场上中高端时尚活动品牌的空缺，也与Nike、Adidas主营的篮球、综训等产物形成错位。FILA还开发了FILA儿童，及其细分的FILA时尚活动的子品牌线。

FILA的收购已经进入劳绩期，从2009年营收负增长到2021年营收218亿元，FILA已经成为了安踏旗下的“奶牛”。2021年FILA营收占比44.2%，靠近安踏主品牌48.7%的贡献。同时2021年FILA毛利率达70.5%，对比安踏44.7%的毛利率，极大地拉高了团体的总体毛利。

技能本事

安踏赞助29支中国国家队，是中国赞助国家队最多的体育用品公司。此中包罗举重、跆拳道等小众活动项目，商业的变现本事不强。但安踏连续地投入表明白品牌深耕专业全活动的战略蹊径。安踏自上市后累计研发投入50亿元，偕行业排名第一位。它稳固的业绩也保障了它在研发方面的投入本事。

篮球鞋是对活动品牌技能本事的有效表现。如今，网上对安踏的产物力仍旧有质疑。国潮广泛提价，对安踏“重营销轻研发”的骂声未绝。

但是思量到安踏直到2014年照旧靠着“水泥杀手”打入三、四线都会的低端货，品牌升级无法一挥而就，告急的是升级的趋势和速率。“李宁”科技固然是国内篮球鞋告急的技能突破，但是安踏在一年后也推出了与之半斤八两的氮科技。安踏自身定位专业活动品牌，加上其对研发的器重和投入本事，我们有来由以为安踏具有从追赶、反超走向领跑的技能本事。

固然，从研发计划的投入来看，耐克2020年研发投入3.49亿美元折合约23.62亿元人民币。同期安踏和李宁分别投入11.16亿元人民币和4.14亿元。国产物牌在产物的研发投入上尚有较大的追赶空间。

中期：产物线的完备结构

高端品牌收购

品牌降维容易而升级难，对于从贴牌代工发迹的安踏来说也是云云。自身品牌的高端化尚须要时间，那就先完成团体的高端化。

“单聚焦、多品牌、全渠道”是安踏的总体战略。自2009年收购FILA以来，安踏并购动作不停。2016年安踏收购英国户外品牌DESCENTE，2017年又将滑雪品牌可隆收入麾下。2019年则完成了亚玛芬团体的收购（旗下拥有始祖鸟、萨洛蒙等品牌）。安踏主品牌定位大众市场，而收购品牌定位高端市场，而且渐渐在滑雪、户外、瑜伽等细分范畴做出结构。

安踏收购高端品牌不是觊觎高毛利的谋利举动，不是高对标的鲁莽动作。每一次收购都给安踏带来了“1+1>2”的效应。

一方面，高端品牌的收购有利于给安踏品牌自身的高端化提供鉴戒，另一方面，差异范畴的高端品牌假如运营恰当能给团体不停开辟增长曲线。

固然，靠收购品牌带来高增长是不可连续的。

2022年上半年，不绝增长灵敏的FILA零售金额同比录得负增长，而安踏旗下的其他品牌都是正增长。FILA门店扩张速率较此前已大幅放缓，每年仅净增约50家左右。按照公司管理层筹划，到本年年底，FILA 规划店肆数为1900-2000家，呈净关店趋势。

FILA见顶，主品牌打造须要时间，青黄不接之际，亚玛芬团体带来的户外生意业务很大概是安踏近几年的增长动力。这也便是多品牌的利益。潮流不绝在变，多品牌结构可以或许给公司不停带来增长动力，发觉落伍了尚有追赶的机遇。

这也是对比“单品牌、多品类、多渠道”的李宁，安踏的上风地点。

产物线拓展

安踏品牌的产物告急以根本款为主。

与李宁的潮流限量打法差异，安踏不绝走的是“性价比带大货”的蹊径。这在它快速扩张的时期非常有效，也是安踏在2013年业绩赶超李宁的缘故原由。

但是带大货的瓶颈也非常显着。存量吃完之后，很难提价。因此，安踏结构了兼具专业和潮流属性的篮球鞋产物线。在营销方面，不绝告急以专业活动员作为代言人的安踏发觉潮流明星才是感动大众的暗码，于是继李宁签下肖战之后，安踏灵敏与王一博相助，补齐了品牌在潮流范畴的不敷。

经典款的打造

安踏品牌营销告急将本身和中国体育文化挂钩。

因此，在双奥时安踏连续发力。依附和中国奥委会12年之久的相助关系并作为北京2022年冬奥会和冬残奥会唯一的官方体育服装相助搭档，2020年安踏取得由北京冬奥组委向国务院申请获批的将国旗和冬奥组委会会标联合的特许谋划权。

安踏品牌升级的方法告急是通过双奥营销打造冠军系列产物，开冠军店，将品牌认知更多的和中国体育文化接洽起来。国旗系列产物具有排他性，得当打造成经典款。

作为尖货的冠军系列有望成为安踏进入高端市场的切入点。

短期战略：从量变到质变

DTC转型

随着品牌打造的渐渐深入，DTC（Direct to Customer）是品牌的必经之路。DTC指的是品牌方不再通过经销商而是直接面向斲丧者贩卖产物，并获取反馈。DTC转型后的安踏，经销商占比显着降落。2021年安踏门店中，52%来自直营，48%来自加盟。要知道，在安踏2020年8月转型之前，其自营门店数量占比只有0.05%（分布在晋江总部旗舰店）。相比之下，李宁固然也在转型，但是力度不大，经销商收入占比48.1%远高于直营的28.4%。

直营的地域有两大的核心要素提升显着：1、渠道的产物运营服从大幅提升。新品占比超80%以上，直营地域终端扣头从原来的6.9折提升至7.6-7.8折，库销比（库存量/贩卖额）降落至5.4（之前最高是6.5，降落约1-2个月的销量）；2、品牌代价提升：2021年安踏DTC店效增长靠近30%，来自1-3线都会以及购物中心收入大幅提升，购物中心流水靠近60%。

安踏产物大部门以根本款为主，难以精准触达斲丧者的需求。DTC模式后，有利于安踏举行产物的差异化，进步存货中的新货比例，头部门店加快结构高端商圈。DTC转型须要砍掉低效店，使安踏的运营服从改善。

安踏DTC转型成效是显着的。安踏净利率自2020年以来改善至47.58%，主品牌产物毛利率也从2020年的44.7%上升至2021年的52.2%。

但是与耐克等国际龙头的DTC差异，安踏的DTC受限于自身产物力的不敷，只是原来经销商客户的存量转化，而非增量增长。安踏只是举行了商业模式上的“DTC化”转型，但是要成为“DTC品牌”还任重道远。不外DTC对于安踏原有的谋划模式打击相当大，可以或许在瓶颈之前自动做出改变，也可以看出管理层对品牌升级的刻意。

回首2011-2012年活动服装行业的存货危急，安踏第一个从批发模式转向零售，通过砍单、审慎拓店、以工厂店和扣头店来处理惩罚库存，早于一众品牌度过行业库存危急，并于2013年正式提出向品牌零售模式转型，也正是依附这个节点安踏逾越了李宁。如今安踏再次领衔行业举行渠道转型，大概确实可以看作它品牌质变的先导。

从供应端来看，安踏也在改变。安踏原属于晋江系代工服装厂之一，但比年也向李宁的轻资产运营方向靠拢。代工占比越来越多，自产鞋服越来越少。2021年安踏自产鞋服的占比分别为25.5%及9.7%（2020年：27.2%及12.4%），FILA自产鞋服的占比分别为21.5%及3.6%（2020：28.0%及3.7%）。

进取的财技

从财务管理可以看出安踏管理层进取的态度。自2018年以来，安踏的杠杆率不绝高于李宁，而且呈上涨趋势。一方面是企业红利本事增强，使借债光荣上升，安踏倾向于使用负债融资以低落资金本钱；另一方面，在疫情反复不定的、住民斲丧复苏尚不清朗的配景下，快速扩张照旧增长了企业的风险。

相比之下，李宁的财务管理就方向于守旧。安踏的股权融资和债权融资比例约为1：1，而李宁则显着偏重于股权融资，自2017年以来李宁的有息负债就为0。李宁手头现金充裕，现金不绝多于谋划性现金流。但这些现金大部门变成了银行存款而非用来扩大业务。

这大概与首创人的偏好有关，究竟晋江系出生的安踏首创人丁世忠照旧贩子，而李宁则是专业活动员出身。这大概也是安踏在与李宁的比力中可以或许厥后居上的缘故原由之一。

风险提示

杠杆有风险

安踏的杠杆带来了增长，但同时也陪伴着风险。2019年-2021年，安踏的现金及现金等价物与有息负债之比刚刚高出1，紧贴警戒线。而且近几年安踏的活动比率与速动比率均低于行业均匀。同时，对于以现金生意业务的零售企业来说，财务造假又相对容易。因此，在疫情反复，谋划业绩升沉不定的条件下，投资者须要注意安踏高杠杆运营带来的偿债风险。

国际化道阻且长

国内活动鞋服市场已经靠近饱和，安踏假如要寻求新的增长点必须结构国际化。固然收购了那么多外洋品牌，但是安踏现实的国际化业务险些为零。

安踏只收购了FILA、迪桑特、可隆等品牌的中国谋划权，是披着洋品牌的皮，内卷着中国市场的钱。固然收购了亚玛芬团体的环球业务，但是安踏壹泵η联营相助方之一而已。

近期，安踏在不停收购FILA外洋的谋划权，现在已得到FILA在新加坡等东南亚国家的谋划权。拥有多个环球顶级品牌的亚玛芬也大概成为安踏出海的突破口。但是，这些外洋品牌能否取得和在中国一样的谋划结果，安踏主品牌低本钱扩张模式在国外，尤其是欧洲和北美是否能跑通都还未可知。一旦在外洋市场败北，巨量的投入沉没，将对企业现金流形成威胁。

究竟欧洲、北美的体育文化深厚，本土品牌大多有着百年的根基，安踏能否告竣“不做中国的耐克，要做天下的安踏”的愿景，尚有很多不确定性。

预测与估值

国人乐意为活动鞋服付溢价，但随着活动鞋服市场的成熟，对产物的质量要求也越来越高。

2021年，美国每年人均活动鞋服斲丧为413美元，中国则仅为40美元，不到美国的1/10，但自2017年以来每年增长约14%。

中国的活动鞋服市场尚有巨大的潜力。综合思量恒久安踏在战略头脑、品牌运营和技能投入上表现良好，中期产物线结构完备，短期渠道转型和财务表现积极，我们以为安踏体育在活动鞋服赛道中最具投资代价。本文接纳相对估值法对安踏体育估值。

除安踏、李宁之外，中国大多数的活动鞋服还处在“半盗窟”的状态。随着国潮品牌力的进一步提升，和财产会合度的提升，预计安踏2022-2024年市场份额每年占比提升1%。

随着2022年第三、四序度疫情好转，斲丧复苏，儿童、女子和户外品牌业务的拓展。以亚玛芬为突破口，安踏出海业务进一步增强，业绩连续稳固增长。预计2022/2023/2024年营收增速分别为22%/27%/30%。同时随着品牌力的进步，安踏未来有进一步提价的空间，产物毛利率在62%左右高位稳固。综上，我们预计2022/2023/2024年EPS为4.37/5.66/7.58；2022/2023/2024年PE分别为33.11/26.27/21.59，因此2022/2023/2024年目标股价分别为为131.58/148.69/163.64元。

结语

安踏现在在市场定位照旧具有性价比的大众品牌，相对于走潮牌蹊径的李宁估值更低。然而安踏恒久积淀的品牌运营和产物研发本事已经给了它品牌向上充足简直定性。

强大的品牌矩阵和产物线结构又能让它在瞬息万变的潮流中不停找到增长曲线。短期DTC转型以及积极的财务管理分析了劳绩期不远。随着第三、四序度中国经济从疫情中规复，大概现在就是投资安踏的最佳机遇。

（以上图片除特殊分析外，均来自于网络）

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作者：钱林羿

分类：上市公司

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